东财转债(123006)投资价值分析:预计上市初期价格在103-107元区间

国信固收2017年12月20日11:30分类:上市公司

主要条款及评价

债底78.47元,面值对应YTM 1.73%:东财转债发行期限6年,票面利率每年分别为0.20%、0.40%、0.60%、1.00%、1.50%和2.00%,到期赎回价格为票面面值的107%(含最后一期利息)。按照中债2017年12月15日6年期AA企业债估值5.98%计算的纯债价值为78.47元,面值对应的YTM为1.73%。若上市价格超过110.70元,对应负的到期收益率水平。

初始平价95.25元:东方财富2017年12月15日收盘价为13.04元,初始转股价格为13.69元,对应初始转股价值95.25元,初始溢价率4.98%。

A股股本摊薄幅度7.92%:发行规模46.5亿元,假定以13.69元的初始转股价全部转股,对公司A股总股本的摊薄幅度约7.92%。

上市初期价格分析:预计上市价格在[103,107]区间

东方财富最早以财经综合门户网站“东方财富网”起家,2013年公司开始发展基金代销业务,2016年进军券商领域,目前券商业务收入占比过半,为营收第一大来源,金融数据服务占比逐年下降,公司TMT属性减弱。公司在同行业企业中具有领先优势:(1)基金代销龙头,业绩弹性可期;(2)经纪业务市占率逆势增长,有望迎来第二波流量变现。基于公司前期在财经门户时代和基金代销业务方面积累了大量粘性用户,预计低费率将持续吸收存量股民转移至东财证券;(3)横向拓展,万亿财富管理市场提供业绩增量空间。

东财转债初始平价95.25元,同属于券商板块的国君转债目前估值在10%左右,考虑到东方财富兼具券商及TMT属性,且正股是创业板重要指标股,股价波动率较国泰君安大,预计东财转债估值水平应该略高于国君转债。因此我们预计东财转债上市初期价格在103-107元区间。

申购价值分析:创业板指标股,长期看有配置意义

原股东配售方面,前十大股东合计持股43%,其中自然人控股股东持股23.91%,由于东财转债发行规模较大,原股东可能基于防止股权稀释而增强配售动力。

网上发行时,每个账户申购上限是100万元。由于东方财富属于创业板重要指标股,前十大股东中有国家队坐镇,东财转债是存量转债中用于市场表达对创业板观点的稀缺标的,具有配置价值。

如果通过抢权配售,假设东财转债上市定价在103-107元之间,则买入东方财富正股可以接受的盈亏平衡比例在0.25%-0.58%之间。由于东方财富是重要指标股,预计机构诸多账户具有仓位,可以适当考虑配售。而对于没有股票仓位的账户,考虑到近期权益风险较大,通过上市后择低介入的策略或由于抢权配售。

正股分析

进军券商领域的互联网金融龙头企业。东方财富主营证券、金融电子商务(基金代销为主)、金融数据服务以及互联网广告业务。东方财富最早以财经综合门户网站“东方财富网”起家,2013年公司开始发展基金代销业务,早期财经门户积累的金融流量逐步变现,2014年公司实现营收同比增长146%,归母净利同比增长32.14倍。2015年在牛市行情助推下,公司基金代销规模达到7344亿元,推动当年业绩井喷式爆发。2016年证券市场景气度下降,整体交易量萎缩,同时随着蚂蚁金服获得基金代销牌照,基金第三方销售平台掀起费率价格战,公司业绩出现下滑。2017年前三季度公司实现营收7.67亿元,同比下滑17.99%,实现归母净利4.58亿元,同比下滑20.42%。

券商业务收入占比过半,TMT属性减弱。2013年之前东方财富收入主要来源于金融数据服务和广告,二者占比94%以上。2013年之后公司拿到第三方基金代销牌照,开始发力金融电商业务,同时广告业务收入占比逐年下降。2015年12月公司收购西藏同信证券(后更名为西藏东方财富证券,简称东财证券),进军券商领域,2016年公司证券业务收入占营业收入的比重大幅提升至49%,2017年中报进一步跃升至56%,成为公司收入第一大来源。

基金代销龙头,业绩弹性可期。东方财富于2007年上线“天天基金网”,2012年拿到第三方基金代销牌照后成功实现金融流量变现,成为行业典范,龙头地位稳固。目前第三方基金代销机构中几家巨头市场份额均已稳定,东方财富“天天基金网”基金数量覆盖率居行业首位,从竞争格局来看,主要竞争对手蚂蚁金服专注于为基金公司打造“天猫”品牌店,天天基金网则以基金超市形式,流量投资属性更强,中长期看业绩回升弹性较大。

经纪业务市占率逆势增长,有望迎来第二波流量变现。2016年收购东财证券后,公司经纪业务以万分之2.5的超低费率实现市占率逆势增长,截至目前,东财证券股票成交额市场份额从2014年末的0.23%迅速增长至1.55%,市场排名从74名跃升为19名,同期其他券商交易量大多受市场影响出现萎缩。基于公司前期在财经门户时代和基金代销业务方面积累了大量粘性用户,预计低费率将持续吸收存量股民转移至东财证券,第二波流量变现可期。

横向拓展,万亿财富管理市场提供业绩增量空间。公司横向拓展,进一步迈向广义财富管理市场:(1)2017年4月公司公告拟投资成立子公司上海东方财富保险代理有限公司,主营保险专业代理。(2)向上游拓展,2015年公司向证监会申请公募基金拍照,目前已获受理,基金牌照一旦获批,申赎费用及尾佣将全部转化为公司收入,提供可观的增量业绩。

估值情况:纵向来看,东方财富当前PB为4.4倍,处于历史较低水平。横向来看,券商板块当前PB中值为2.26倍,互联网信息服务板块当前PB中值为6.88倍,鉴于公司主营构成中证券业务及金融电商业务占比较大,综合来看公司估值处于行业中等水平。

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[责任编辑:山晓倩]