摘要
从平价、发行规模考量，众信转债与金禾转债、九州转债最具参考价值。公司作为国内出境游批发的龙头，业绩增长已出现放缓迹象弹性不足，与竞争对手凯撒业务已有差距，当前股价估值偏高。金禾与九州分别作为各自细分行业龙头，业绩弹性明显好于众信，众信股价弹性则要好于两者，众信转债上市估值预计要低于金禾与九州等转债。
参考金禾转债当前价位113.94元，转股溢价率8.59元，我们认为众信转债估值应在[6%，8%]区间，价位在[106，108]元，中枢为107元。
1、发行要点
债券代码:“128022”，简称:“众信转债”；
配售代码:“082707”，简称:“众信配债”；
申购代码:“072707”，简称:“众信发债”；
股权登记日:11月30日，股东配售及网上申购日:12月1日；
单账户申购上限1万张，每手(10张)为一个申购单位；
股东配售比例:每股配售0.8359元转债金额；
转股价:11.12元/股。
2、条款分析
债底78.31元，YTM为1.72%。众信转债发行期限6年，票面利率为第一年0.3%、第二年0.5%、第三年1.0%、第四年1.3%、第五年1.5%、第六年1.8%，到期赎回价106元(含当期利息)，对应的YTM为1.72%。债券信用等级为AA/AA(联合)，按照2017年11月28日6年AA级企业债到期收益率6.03%计算，债底价值在78.31元。
平价为99.16元，对流通盘稀释率14%。众信旅游11月28日收盘价为11.03元，初始转股价为11.12元，初始转股价值99.16元。众信转债的发行规模为7亿元，如果以初始转股价11.12元转股，对公司流通盘的稀释率为14%。
下修较宽松，赎回、回售中规中矩。下修条款为存续期内10/20、90%，较宽松。赎回条款为转股期内，15/30、130%、面值+当期利息；回售条款为30/最后两年、70%、面值+当期利息，上述俩条款中规中矩。
3、上市定价分析
预计众信转债的上市价格在[106，108]元，中枢为107元。本次众信转债发行规模7亿元，初始平价为99.16元。众信旅游当前基本面如下:
公司是中国最大的出境游运营商之一，主要经营出境游批发、零售、商务会奖旅游业务。公司坚持实施“批发零售一体、线上线下结合”的发展战略，建立了基本覆盖全国的旅行社代理商网络，并通过众信会员俱乐部，为会员提供差异化的服务；旗下众信旅游网作为专业的旅行服务电子商务网站，为客户提供一站式全方位的旅游服务。2017年前三季度营收、归母净利分别为92.24亿、1.82亿，同比增长10.6%、-13.8%，第三季度单季营收同比增长7.5%。归母净利润同比下降的原因是销售费用增加。
出境游市场回暖，业绩改善。2017年上半年我国出境游6203万人次，同比增长5%。一季度欧洲游回暖，同比增长103%，三季度韩国、泰国游市场开始复苏。2016年韩国在出国游中的权重约为17%，韩国游的回暖将助力公司四季度业绩增长。整合资源集中采购，批发业务平稳增长。公司整合竹园国旅的资源，实施集中采购，规模效应开始显现。2017年上半年公司批发业务收入38.75亿元，同比增长13%。此外，公司加速向二线城市投放包机产品，客源地数量持续增加。然而，与同为出国旅游服务商的凯撒旅游相比，公司增长动力偏弱，股价偏高。从营收和净利润的绝对规模来看，众信要高于凯撒，但是从其增速来看，凯撒要远远高于众信。2017年一季报、中报和三季报中，凯撒营收增速在24%至32%之间，众信营收增速位于10%至14%之间，且凯撒的毛利率高于众信。运营方面，凯撒线下门店运营效率更高，零售业务强于众信，且凯撒拥有集团产业链资源优势，后期众信将面临更大的竞争压力。
目前公司市值为92.37亿元，股价在11.03元左右，市盈率49.7x。相较于旅游酒店行业平均值45.5x、凯撒旅游的31.4x(总市值99.3亿元)，估值水平较高。60日、90日和120日年化波动率分别为27.71%、33.00%、31.15%，短期内弹性不足。目前股价在成本下方运行，短期在下跌过程中，中期正处于反弹阶段。
从平价、发行规模考量，众信转债与金禾转债、九州转债最具参考价值。公司作为国内出境游批发的龙头，业绩增长已出现放缓迹象弹性不足，与竞争对手凯撒业务已有差距，当前股价估值偏高。金禾与九州分别作为各自细分行业龙头，业绩弹性明显好于众信，众信股价弹性则要好于两者，众信转债上市估值预计要低于金禾与九州等转债。
参考金禾转债当前价位113.94元，转股溢价率8.59元，我们认为众信转债估值应在[6%，8%]区间，价位在[106，108]元，中枢为107元。
4、中签率分析
最近转债的申购户数稳定在650万户左右。对于众信旅游，我们暂默认大股东全部参与配售(59%)，考虑抢权因素，预计众信旅游股东配售比例在75%左右，留给网上申购的发行量在1.75亿元左右。同时，考虑申购上限100万，我们预计参与申购户数650万户，因此预计众信转债中签率在0.0027%附近，一级申购难拿到量，可关注上市后低价吸筹。
5、风险提示
主打产品销售不及预期；产品降价超预期；转债估值下行。
