难挡外延式并购诱惑
上市公司搭档PE“富贵险中求”(主)
本报记者徐金忠
5月27日，山河智能(002097)对外披露称，为充分发挥各自优势，共同推进山河智能产业整合的战略目标，公司与深圳秋石资产管理有限公司框架协议，共同发起设立山河秋石产业投资基金，山河智能正式试水“上市公司+PE”模式。
虽然，市场持续震荡走弱，但是机构仍然难挡上市公司外延式并购的诱惑。统计数据显示，今年以来，A股上市公司参与设立了124只基金。其中，43只基金已完成资金募集，累计募集资金2176402万元。在上市公司和机构(特别是PE)的搭档中，无论是在一、二级市场，上市并购显然是一场资本盛宴，诱惑难挡。但是同样，此前市场高点之际成立的并购基金现在多已成昨日黄花，没有实际运作而“僵尸化”。弱市之际，外延式并购远非想象的那样简单，上市公司和机构都要慎重对待。
逆市追并购
据Wind统计数据显示，今年以来就有南宁糖业、山河智能、共进股份、天津松江、汇川技术等100多家上市公司公告与各类机构成立并购基金。例如，此前南宁糖业公告与广西农村投资集团有限公司、民加资本投资管理有限公司、光大浸辉投资管理(上海)有限公司、深圳国海创新投资管理有限公司签署《南宁糖业产业并购基金合作意向协议》，拟共同设立南宁糖业产业并购基金(有限合伙)，投资于国内外糖业资产。
观察各类并购基金发现，医药、TMT、文化娱乐等行业成为上市公司搭档PE等机构成立并购基金的热门行业，涉及到的并购方向包括上下游并购、跨界并购等；另外一些传统主业不振、经营重点转移的转型类上市公司也成为并购基金的拥趸，它们借助并购基金开启转型发展之路。
各类上市公司宣布携手PE等机构成立并购基金，进展情况也各有差异。例如，南宁糖业此次只是签署了合作意向协议，而佐力药业、永太科技等的并购基金已经完成工商登记注册，更有暴风科技、荣之联等公司并购基金已经开始对外投资，而雅克科技、腾信股份等成立的并购基金有的已经进入第二期，有的则开始追加投资。
此外，除了上市公司搭档PE机构以外，公募机构等也逆市关注上市公司并购基金的投资机会。5月18日，梅泰诺公告称，公司实际控制人与财通基金子公司———上海财通资产管理有限公司以及其他出资方签署框架协议，共同发起设立梅泰诺移动互联网营销行业并购基金。并购基金将主要投向互联网营销行业的优质标的资产，优先投资海外有核心技术优势的互联网营销公司。财通资管将为梅泰诺深化布局互联网营销领域提供并购方案设计、资金募集、资产管理以及战略咨询等各项业务的支持。
自从2011年9月在硅谷天堂与大康牧业的合作中首创“上市公司+PE”的模式之后，两市中这种并购基金遍地生根。“上市公司和机构成立并购基金，其背景是上市公司旺盛的并购需求，近年来，特别是2014年以来，随着宏观经济环境的转型，上市公司并购做强主业或者是转型发展等需求旺盛。具体来说，借助并购基金的专业模式，上市公司可以通过与机构共同出资，放大自己的资金，通过机构的专业能力，遴选优质项目，提前布局，达到并购优质资产的目的”，国金证券分析人士表示。
上海元普投资基金经理王生认为，上市公司并购是公司是业务、利润结构重组带来的结构性机会，现在一些公司逆市搭档PE机构，是一些不景气的行业企业，主业不振但现金流尚可，通过并购转型谋发展，另外，一些公司对PE机构提供的投资顾问等也有需求，所以这种模式持续走热。
但并购市场错综复杂，受市场整体走势、宏观政策因素等影响，上市公司和机构热推并购基金也有进展不顺的情况。今年4月，科恒股份公告，去年10月公告的公司拟与华融控股(深圳)股权投资基金管理有限公司等合作方共同设立华融科恒产学研投资并购基金合伙企业(有限合伙)，其一期主要是为投资某水处理行业标的企业，因未能与该企业达成最终合作协议，该并购基金至今未正式设立，公司也未与合作方签署任何设立并购基金的相关协议，公司最终决定终止参与设立该并购基金。2014年底，茂硕电源、深圳茂硕投资发展有限公司和鲁证创业投资有限公司的《关于联合发起产业并购基金的框架方案》也是最终难以推进，公司给出的解释是：由于投资战略调整，截至目前鲁证创投和茂硕投资均未完成出资，鲁茂投资负责鲁证茂硕的具体投资管理业务已设立完成，相关基金未完成设立，经三方协商一致，同意终止。“并购基金实际运作讲究'天时地利人和’，宏观市场不振、具体项目不合适、合作公司推进不力等等，都将影响并购基金的最终落地，并购基金'胎死腹中’也很常见，为此还有上市公司和私募机构互相指责、撕破脸的”，上海一家私募机构负责人认为。
各方何以生财
熙熙攘攘利来利往。上市公司搭档PE等成立并购基金，背后是一笔投入、产出的资本细账，在并购基金这个模式上，上市公司和并购基金各取所需、各有所得。
上市公司在并购基金中有实实在在的收益。采访上市公司人士发现，上市公司在搭档PE机构中，看中机构带来的资金放大效应、专业的项目筛选及孵化培育能力以及借道并购基金实施并购的便利性。“我认为，借助并购基金有三大好处：第一，为公司并购资金'配资’。一般按照并购基金合约，各家公司资金放大的杠杆倍数不一样，但是基本都会有PE机构的共同出资，放大公司自有资金，分摊并购风险；第二，擅长的人做擅长的事。PE机构在并购上嗅觉灵敏，专注寻找并购标的，专业孵化和培育项目，使得项目的发展速度等配合上市公司的并购进度，做好配合；第三，借助并购基金入股甚至是获得控制权，在实施并购时更为方便快捷，在项目经营情况、商业模式、估值方式等上面并购基金知根知底，可以一分钱一分货，不吃不识货的亏。”某上市公司投资部并购项目负责人表示。
著名经济学家宋清辉也认为，上市公司和PE机构成立并购基金，双方优势不但可以互补，而且上市公司还可以自身的信誉为并购基金资金募集与后期退出提供便利渠道和背书，同时在一定程度上能够提升公司估值，PE机构则可以利用其专业的资本运作实力为并购基金提供技术和管理上的支持。
当然，上市公司在搭档PE机构也可在二级市场上“坐收渔利”。王生认为，2014年以来的那一轮牛市中，中小创涨得厉害，当时中小创的看点就是外延式并购。比如说一个中小创上市公司估值30倍，而一个未上市的并购项目估值10倍，低估值买入的资产进入上市公司，上市公司的估值同样也发生变化，表现在二级市场就是股价的出色表现。事实上已经出现一些企业滥用与PE成立并购基金刺激股价，交易所等监管部门已经对“上市公司+PE”模式表示了重点关注。
PE机构在并购基金中也能大做文章。“这是一条完整的资本链条，里面可以做文章的地方很多”，前述私募机构负责人表示。据其透露，PE机构在并购基金中的获利包括多个方面，其中也有很多相对“灰色”的地带：一是作为项目孵化链条的一环，与前期的天使基金、创业基金之间有很多千丝万缕的关系，这部分有文章可做；二是，在培育孵化并购项目上，PE机构同样借力打力，通过并购基金模式与上市公司共同出资，项目培育成本和风险共摊，这是在面上的，一些对PE机构约束力相对较弱的并购基金中，PE机构更是可以在其中谋自己的利益；三是操作上市公司并购，PE机构实现投资退出，收益一般都相对可观。“在监管加强之前，这整一个过程还伴随着公司股价的反复操作，PE机构这部分收益甚至远超实际的并购项目收益”。
慎在险中求富贵
“上市公司+PE”的并购基金模式，看似风光无限、各方获益，但是在实际操作中，巨大的利益诱惑同样伴随着可能的现实风险。
查阅上市公司公告发现，一些上市公司在公告与PE机构成立并购基金后就不见了下文，一些注册成立的并购基金也是没有实际操作，俨然成为“僵尸基金”。王生认为，很多并购基金“僵尸化”有多方面的原因，首先是一些上市公司在成立并购基金之时就是跟风而为，没有做好相应的规划，第二是上市公司的外延式并购确实难做，PE机构在有相关专业知识的同时，也有不了解公司所处行业，难以找到契合公司文化的并购标的等问题。
宋清辉指出，双方成立的基金之所以最终成为僵尸基金，根源在于“上市公司+PE”可能不是最佳的模式，上市公司直接收购是大多数上市公司最终的选择。他说：“综合来看，僵尸基金的产生：一方面在于双方的热情不能够长期延续下去，深层次的原因则在于上市公司和PE双方利益不能达成一致，以同床异梦者居多；另外一方面是随着监管层坚决打击以市值管理为名的违法违规行为的深入，借并购基金概念引发投资者想象力，拉升股价大涨的路径越来越行不通；最后是并购基金操作起来非常繁琐，让不少上市公司意识到直接收购才是性价比最好的方式。”资本市场瞬息万变，并购基金“僵尸化”也让各方付出相应的时间、资金成本。
更大的考验则来自于在“上市公司+PE”模式中，各方对于自己的约束，需要专业的素养以及严格的自律。首先，上市公司要压制借并购基金操作股价的念头，事实上现在并购基金与股价之间的关系也已经发生变化，并购面临业绩不达标甚至是商誉减值的情况屡见不鲜，市场开始重实质而不是听故事；其次，“对PE而言重要的是在合规方面，PE毕竟四内幕信息的知情方，这种模式对PE机构又很高的合规要求，比如说PE持有公司股份，然后消息出来反复操作，这样的模式已经是监管部门严厉打击的对象了。比较好的是，PE机构在介入上市公司并购之际要提前充分披露”，王生认为。
