□景顺长城固定收益投资部
研究副总监 陈文鹏
两年多的持续风光后，债券市场今年以来持续调整。在一连串的利空冲击下，债市整体下挫态势明显。市场情绪越来越谨慎，债市陷入偏空震荡格局。对于后市，大多数投资者维持谨慎，认为信用债市场的调整压力会更大。
个人倾向于认为，国内信用债违约潮已经来临，但出现流动性危机的可能性不大。短期债市各利空因素仍可能继续发酵，债市投资需要更重视个券信用风险，尽可能地避开负面评级的债券。对债市中长期表现，本人并不悲观。国内经济仍处于结构调整和去产能阶段，经济增速仍将继续下行，债券市场中长期的表现仍可以期待。
债券违约将成常态
从去年的山水水泥到今年的东北特钢、中铁物资，我们可以看到债市风险爆发比之前更加频繁。实际上，国内信用债违约潮已经来临，从高等级到中低等级，从央企到民企，从公司债到短融中票，债券违约成为常态。
在去产能、去杠杆背景下，国内经济结构调整压力较大，经济增速仍阶梯式下行，企业盈利能力明显下滑。但即使是债券违约的风险在加剧，我们也应该具体问题具体分析，不同发行主体的违约风险存在差异。
从违约的企业特征上看，产能过剩的强周期企业和经营规模偏小的企业出现负面评级甚至违约的概率更大些。产能过剩行业近年受大宗商品价格下跌影响，盈利明显恶化，去产能压力较大，再加上近期的供给侧改革和债转股政策的推动，企业主动寻求外部支持的动力下降，产能过剩行业的违约风险明显上升。经营规模偏小的企业则主要是规模偏小，抗风险能力低，一旦出现股东实际控制人风险、行业变化或经营变化，这类发行主体容易出现负面评级或违约。
也有投资者担心，由于当前债券市场的收益水平正在走低，随着银行委外资金进入债券市场，为追求高收益，将放大债券市场杠杆风险。
确实，银行委外资金一定程度上推动了近年债券收益率的下行，随着委外规模的增多，债市的杠杆风险不断被市场关注。
笔者认为，当前在信用风险频发、债券收益率阶段性调整背景下，增量资金进入债市可能规模不大，同时存量资金可能也有小幅赎回。短期内，委外资金存在一定的降杠杆压力，但一旦债券收益率回升至符合配置的水平，委外资金仍有配置需求。影响债券收益率走势的长期因素仍主要是经济基本面，短期内委外资金的进出和去杠杆会对收益率有所影响，但不是决定性因素。
中长期表现仍可期待
近期债市利空因素较多，包括经济短期企稳、货币政策宽松力度低于预期、监管层可能加大理财资金的债券投资监管、信用风险频发等，债券收益率出现了较大幅度的调整。利率债调整幅度较大，一方面是基金赎回导致利率抛盘上升，另一方面基本面的回升和货币政策低于预期，并不是单单信用风险的因素。
在这样的情况下，不少投资者担心市场是否会出现流动性危机，甚至担心债市的流动性风险会传导到股市层面。笔者认为，债市是否出现流动性危机，主要看央行货币政策的变化。从近期央行的操作上看，全面降准降息的概率下降，通过MLF、公开市场逆回购等操作释放流动性的概率更大。央行货币政策宽松力度低于市场预期，但未见到收紧的迹象。因此，只要各组合不出现大额赎回，出现流动性危机的可能性不大。
在操作上，短期内经济企稳，但企业基本面并未改善，各组合需要更重视个券信用风险，尽可能地避开负面评级的债券。
短期而言，各利空因素仍可能继续发酵，策略上将适当控制杠杆和久期，待收益率平稳后再择机加仓。目前债券市场面临一定的调整，但中长期而言，我们并不悲观，国内经济仍处于结构调整和去产能阶段，经济增速仍将继续下行，债券市场中长期的表现仍可以期待。
