□本报记者 王姣
伴随着一季度GDP等重磅数据尘埃落定，利率债止跌回升，然而后路何去何从仍难以预测，债券市场仿佛又站在了十字路口。
目前来看，部分机构倾向于认为，在3月份超预期好的经济数据发布后，利空也阶段性释放完毕，债市短期企稳迹象已现，而未来经济能否企稳仍存不确定性，伴随着配置需求重新增加，收益率将有所回落；但也有部分机构认为，经济回升格局确认，证伪债市看多逻辑，短期内信用风险释放、债市去杠杆预期等导致的流动性冲击并未结束，且货币政策谨慎、供给增加等问题仍困扰债市，总之利空并非出尽，短期内利率上升速度可能放缓，但并未迎来抄底时机。
多空激烈对垒之际，抑或是警惕债市短期波动加大之时。如业内人士所言，短期防守优于进攻，投资者应将安全性、流动性放在首位，控制组合久期和杠杆，选择更好的介入时机。
利率债止跌回升
4月份以来，经济数据向好、短期流动性略紧、信用违约事件频发等多重利空因素集中释放，叠加债市供给大增以及市场风险偏好提升，债券市场调整加剧，整体收益率曲线陡峭化上行。
截至4月14日，中债1年期国债、国开债、非国开债到期收益率分别报2.2259%、2.5317%、2.5289%，月内上行幅度分别达12.95BP、16.38BP、15.38BP，10年期国债、国开债、非国开债到期收益率分别报2.9352%、3.4100%、3.4858%，月内上行幅度分别达9.3BP、20.5BP、13.53BP。
在信用违约事件频发的背景下，信用债近期收益率上行幅度更明显，信用利差开始走扩。以短融中票为例，据中金公司的数据，4月以来短融收益率上行了10-20bp，中票收益率上行幅度达到20-30bp。且目前短融信用利差小幅反弹至历史1/4分位数附近及以上，而中票的信用利差虽然小幅走扩，但仍然处于历史1/4分位数以下的低位。
“这一轮债市收益率上升的幅度很大而且速度很快，与之前1个BP的争夺可以持续三天，20个BP可以争夺一个季度的情况完全不同，显示市场已经出现了恐慌的情绪。”兴业证券在最新研报中指出。
伴随着上周五3月GDP、社融和信贷等重磅经济数据公布，因市场预计利空阶段性释放完毕，恐慌情绪明显缓解，当天债市收益率总体不升反降，中债10年期国债、国开债、非国开债到期收益率分别下行2.01BP、7.5BP、3.99BP，本周一(4月18日)，利率债收益率整体继续下行，10年期国债、国开债、非国开债到期收益率分别下降1.04BP、0.5BP、1.48BP，最新报2.9047%、3.33%、3.4311%。
市场人士指出，虽然3月经济数据超预期，但市场已有充分预期，债市大幅调整也已对此有所反应，加之数据集中公布后有短期利空落地的意味，在没有大幅超预期的情况下，等候在场外的增量资金进场，增加了对利率债的配置。
多空激烈博弈
债券市场连续两日企稳后，业内人士对后市何去何从的争议进一步加剧。
一方面，以中金公司、国泰君安证券等为代表的机构认为，“债市已经扛过最难时刻”。一方面，前期利空因素集中释放令市场预期一致悲观，债市大幅调整合乎情理，不过短期利空也阶段性释放完毕，预计收益率会在配置需求重新增加后有所回落，尤其是受流动性冲击的利率债。
与之形成鲜明对比的是，以华创证券、中信证券等为代表的机构认为，经济基本面有望持续改善，而短期内信用风险释放导致的流动性冲击并未结束，政策上对债券杠杆的警惕也可能面临流动性冲击，且货币政策的边际收紧、美联储加息影响、供给冲击或进一步扩大等问题仍困扰债市，总之利空并未出尽，利率债仍有上行压力。
综合各类观点来看，目前市场分歧实质上集中于经济好转的质量和持续性，即利率走势依然取决于对经济能否延续企稳的预期。看多债市者主要认为，目前经济好转或仅为昙花一现，至多撑到二季度末，三季度初就将重现颓势；看空债市者则主要认为，一季度经济数据全面向好，在确认基本面回升格局的同时也证伪了上述看多逻辑。
中金公司指出，从供给侧改革无缝切换到需求侧刺激，虽然获得经济的阶段性改善，但经济结构改善和经济回升的长期持续性依赖的是改革而不是短暂的旧模式下的刺激，因此未来改革的推进仍至关重要和值得期待。“我们维持前期观点，认为房地产和基建增速可能在下半年放缓，下半年需要货币政策放松以及财政加快支出两方面接力来稳定经济动能。”
华创证券则表示，尽管中长期看基本面依然存在一定不确定性，但3月份经济和金融数据的全面好转还是证实了短期内基本面的拐点已经出现，而一些领先指标的表现，比如信贷增速、社融增速、投资数据、资金到位情况等都预示着短期内经济很难出现明显下行。
短期波动加大 防守为宜
基于上述争议，目前机构对后市投资策略亦出现明显分歧。中金公司认为，近期债券收益率受各种负面因素影响有所上升，但后续受到更负面冲击的可能性也不高，收益率有望回落，尤其是利率债收益率。兴业证券也表示，考虑到当下金融机构的负债端利率仍然保持稳定，理财等配置机构的流动性仍然较为充裕，赎回的阶段性压力可能已经过去，市场在恐慌下跌后，具备一定的做多价值。
中信证券却认为，在货币政策边际趋紧、信用风险持续暴露的局面下，二季度流动性将继续困扰债市，收益率回调或加深。此外，美联储加息、供给冲击扩大进一步筑底债市。该机构认为二季度收益率有望触碰年内首个高点。
值得注意的是，这一轮债市调整，尽管有基本面、风险偏好和供给等利空因素的共振，不过在一些业内人士看来，信用风险的上升，导致金融机构去杠杆，从而恐慌性地卖债，应该是这一轮债市快速调整最重要的触发因素。尽管目前机构对于流动性预期亦存在分歧，但在信用风险频发、债市杠杆被关注的背景下，债市的波动确有可能进一步加大。
从配置角度看，投资者仍应将安全性、流动性放在首位，做好流动性和负债端的管理，控制组合久期和杠杆，警惕短期波动带来的不利影响。
“防守优于进攻。”海通证券表示，从理财配置看，目前3个月理财收益率4%，7天回购2.5%，若一倍杠杆买国开债，盈亏平衡的国开收益率在3.3%附近，这意味着当国开收益率调整到3.3%以上吸引力有望显现。从对未来风险预期看，美联储加息、经济和通胀水平、供给冲击以及信用风险冲击依然不乐观。由此，从交易的角度看，可适当博取短期超跌的机会，从配置角度看，也许还有更好的介入位置。
