□国开证券有限责任公司 王鹏
近段时间以来，大量关于美国里根政府时期供给侧改革的经验介绍犹如汗牛充栋。多数文章从减税政策等角度论述减税对于企业和居民部门的有利影响，并提出对我国改革有益的经验借鉴。
但是，如果将“减税的扩张性财政政策”与“大幅提高利率的货币政策”、“贸易赤字政策”三大政策综合考虑，里根政府供给侧改革的成功则是三大宏观政策综合作用的结果，而非单一的减税政策所能达到的。尤其是美元作为国际货币，为其高利率货币政策吸引美元回流提供了根本性的基因条件，而这一点是新兴市场国家包括我国所不具备的。从这一点上看，我国目前推进的供给侧改革较里根时期的供给侧改革难度大得多。更为清晰地了解我国供给侧改革相较里根供给侧改革的最大难点在哪里，详细了解里根政府三大宏观政策相互作用的机理尤为必要。
回顾里根政府改革时期，即1980-1988年，其主要运用了三大政策组合，即减税的扩张性的财政政策(因为减税与扩大财政支出的结果一样，都是导致财政赤字的增加，因此属于变相的扩张性财政政策)、大幅提高利率的货币政策、贸易赤字的贸易政策。其运作机理如下：通过减税这一扩张性财政赤字，以满足国内刺激经济增长的需要，但直接的财政刺激政策又会造成两大后果，即，本来已经恶化的通胀预期形势更加严峻和挤出效应一定程度的显现。如何解决?大幅提高联邦基金利率水平(最高至20%附近)，以压制通胀预期，但大幅提高利率和挤出效应导致的高利率，又会使降低失业率所必需的货币供应量无法满足(虽然这里有沃尔克修改货币政策目标的细节需要考量)。如何克服?只有依靠通过贸易赤字流出美国的国际美元来支持。那么，如何吸引国际美元回流?大幅提高利率水平，使国内外利差空间足够大。这样，“石油美元”、“日本制造美元”以及“拉美债务危机恐慌性美元”等三大类国际美元持续回流。回流的美元资本不仅享受到利差带来的收益，而且可以在美国国内市场以居民和企业部门的身份投资，以享受到所得税减免的税收优惠政策。美国学术界权威研究表明，里根政府的减税政策对居民部门的消费支出影响有限，而对私人投资支出刺激效果巨大。
扩张性财政政策和高利率的货币政策这样一松一紧的政策组合，在治理失业率居高不下和通胀预期居高不下的矛盾中得到了国际美元回流的支持，使基本面在向低通胀和低失业率良性发展过程中取得了意想不到的理想效果。在1982年，即开始改革的两年后，美国失业率从1980年10.8%的最高点回落至7.5%，居民实际工资和实际可支配收入开始增加，到里根任期届满时的1988年，失业率降至5%左右。
当然，三大政策中，贸易逆差是美国不可控的。这体现为，日欧等国家和地区对美在制造业方面的竞争力优势，以及OPEC组织在20世纪70年代对美石油定价权的完胜。那么，如何在贸易赤字中做出弥补性政策以平衡国际收支?里根政府采用大幅提高利率的货币政策，吸引贸易赤字所导致的流出美元回流。
这其中，有一个细节，即扩张性的财政赤字一定要大于贸易赤字，大于出的部分满足国内扩张性需要(高峰期1982年、1983年扣除贸易赤字的财政赤字分别为1220亿、1690亿美元)，而贸易赤字美元则成为国际货币以满足全球市场对美元的需求(1984-1988年均为1000亿美元左右)，这部分美元也最终在里根政府高利率的吸引下回流美国。
反观新兴市场国家，俄罗斯为了控制通胀和稳定汇率，在2014年末的两个月里直接将基准利率从8%提高到17%的水平。紧缩的货币政策大大提高了市场利率，非金融机构短期贷款利率在2015年初曾接近20%。利率高企降低了俄罗斯企业投融资的积极性。俄罗斯大幅提高利率的货币政策虽然在为稳定汇率而努力，但融资成本的提高伤害了其国内的实体经济。
再观我国，汇率市场化仍在途中，人民币国际化任重道远。我们面临的最大问题就在于经济增速下行与人民币国际化进程中对汇率市场化的内在要求之间所形成的矛盾，即我国的宏观调控手段需要平衡稳增长与稳汇率之间的矛盾，因为“不可能三角”要求我们作为大国经济最终方向必然选择货币政策独立性和资本的自由流动，最终放弃汇率稳定。但汇改进程中的汇率不稳又会危及国内经济实体和各类资产价格的稳定，且“温水煮青蛙式”地消耗掉作为汇率稳定的基础，即外汇储备。
对比里根时期的供给侧改革，其最大的有利环境就是美元的国际货币属性，而我们的供给侧改革，在长期的人民币国际化进程中，由于宏观调控政策工具兼顾的目标较多，政策工具的搭配运用更加需要智慧，砥砺前行。
