新股发行审核制色彩渐趋淡化(主)

建立保荐机构先行赔付制度监管部门不再为发行人背书

本报记者朱茵

近日，市场各方对IPO重启给予了积极响应。业内人士认为，虽然在名义上新股发行还披着核准制的“马甲”，但在实质上已迈向了注册制。监管部门上周五公布的A股主板(含中小板)和创业板两个首发管理办法的修订征求意见稿显示，尽管《证券法》修订已无法在年内完成，但A股IPO在监管理念上已开始向注册制靠拢，监管层不再为发行人背书，未来对投资者的专业性要求会更高。

过会率或有所提高

“审核的内容和导向都会发生变化，未来信息披露的要求会更高。”有保荐人表示。

在此次征求意见稿中，对于过去发审委重点关注的发行独立性，和募集资金运用的条款有所调整。针对主板的《首次公开发行股票并上市管理办法》(征求意见稿)的修订主要是直接删除了原第二章“发行条件”中的“独立性”和“募集资金运用”两节共计13个条款。“独立性”整节删除后，同业竞争和关联交易问题将不再作为IPO发行条件来审核，而将成为信息披露的重点监管内容。这被视为向注册制迈进的实际步伐。

业内人士表示，同业竞争和关联交易等独立性问题和募投项目合理性可行性问题在过往的审核实践中都是导致上市申请被否的重要因素，尤其是在同业竞争和关联交易的监管上，一直是把控严格。今后这方面的被否率可能有所改观。

有业内律师指出，历史上，因关联交易比重较高，首轮IPO申请被否后，等关联交易清理完毕或比重下降后再重新申请而获批上市的案例也为数不少，可见正是关联交易导致他们上市的延后。本次修改将独立性和募集资金运用从发行上市条件改为信息披露的要求，大幅降低了发行上市的门槛，方便了企业上市融资，未来上市过会率有望进一步提升。

虽然本轮修订的核心内容就是将拟上市企业独立性问题纳入信息披露监管，交由市场去评估和判断，独立性的相关要求不再作为发行上市的审核条件。但也有业内人士注意到，审核制并未完全隐退。“发行人最近1个会计年度的营业收入或净利润对关联方或者存在重大不确定性的客户存在重大依赖”，该条款作为发行人不得存在影响持续盈利能力的情形之一，依然保留在主板首发办法的“发行条件”中而未相应删除。也就是说，主板拟上市企业对关联方或存在重大不确定性的客户存在重大依赖的，将依然会构成上市障碍。

“我们也会就这一问题提出意见，但最终是否能全部取消独立性的相关要求还未可知。”有保荐机构表示，从逻辑上看，不再将“独立性要求”和“募集资金使用“作为发行上市的门槛，但相关条款规定似乎不彻底，具有一定的过渡色彩。

审核更重信息披露

募集资金运用的相关要求虽然不再作为上市发行的审核条件，但取而代之的信息披露将成为监管的重点，这也是市场投资者判断企业价值和成长性的重要依据。在此次主板、创业板首发办法修订稿中，募集资金用途依然是发行人股东大会决议的重要事项，并且在《公司法》、《证券法》中对募集资金用途仍有明确要求。因此，业内人士表示，拟上市企业仍应慎重选择募投项目，并在信息披露中重视对募投项目合理性和可行性的论证。

在信息披露方面，落实以信息披露为中心的审核理念，必然会强化对上市申请信息披露的监管。独立性和募集资金运营纳入信息披露监管后，信息披露的合规和质量将是上市审核中的重中之重。

值得关注的是，不得有影响持续盈利能力的情形这一要求，在2014年创业板首发办法出台时已经从上市条件转为信息披露要求，但在本轮主板首发办法的修订中，依然保留在第二章“发行条件”的“财务与会计”一节中。因此，不具备持续盈利能力的企业上市闯关依然较艰难。

强化保护投资者权益

本次发行改革强化了中介机构的主体责任，具体包括建立保荐机构先行赔付制度，要求中介机构公开承诺若信息披露有虚假记载、误导性陈述、重大遗漏造成投资者重大损失的，将先行对投资者进行赔付。可以说，保荐机构配合发行主体造假的动力已经下降，约束大大增加，未来中介机构配合上市公司造假的行为有望减少。业内人士表示，可以说该举措是通往注册制的重要一步，监管层不再为发行人背书，但对投资者的专业性提出了更高的要求。

国泰君安证券公司投行业务副总裁刘欣表示，这一开创性的制度设计使得投资者因信息披露原因造成的损失更容易获得赔偿，有利于投资者权益保护。对保荐机构来说，显著增加了其责任约束和执业风险，将倒逼券商加强质量和风险控制制度建设，提高从业人员的专业化素养和职业道德水平，促进券商整体执业水平的提高。先行赔付制度将促使保荐机构更加审慎地选择客户，挑选出真正优质、诚实守信的企业推荐上市，从而促进上市公司的质量进一步提高。保荐机构在尽职调查过程中也将更加勤勉尽责，协助发行人真实、准确、完整地进行信息披露，切实提高信息披露质量，为注册制推出奠定良好的基础。

追本溯源，我国由保荐机构主动出资先行赔付投资者损失的做法最早出现在2013年，平安证券出资3亿元设立“万福生科虚假陈述事件投资者利益补偿专项基金”，用于先行赔偿在万福生科虚假陈述案件中受害的投资者。作为专项基金在保护投资者利益的时候起到了较好的作用。

此次新规发布，同业竞争和关联交易对企业业绩、核心竞争力和成长性的影响以及募投项目是否合理可行，不再是发行核心条件，这些将主要由市场投资者自行评估和判断。对普通的散户投资者来说，选股难度和投资风险也相应加大。

有律师指出，未来随注册制的落实推进，投资者保护的更多实施细节也需要明确。当前证券市场虚假陈述提起民事赔偿诉讼仍需以行政处罚决定或人民法院的刑事裁判文书为前置条件。在未来注册制实施的进程中，如何有效保护市场投资者的合法权益，仍需监管机构、司法审判机关和市场各方的进一步关注和思考。