债券“资产荒”容易演变成价格泡沫
安信证券固定收益部 袁志辉
整个三季度，资本市场表现最为明显的特征莫过于货币宽松条件下，大类资产配置重点从股市涌入债市，并主导了三季度债券市场的强势行情。先是7、8月收益率较高的中低等级信用债估值快速下行近50bp，到9月份长期利率债接力走强，长债收益率在国庆后快速下行，10年国债收益率甚至向下突破3%。债券市场在“资产荒”的引导下，容易演变成高杠杆投资模式下的价格泡沫。
由于经济及金融层面的深刻背景，金融周期与经济周期出现背离，美林投资时钟基本失效。在整体社会投资需求偏弱的情况下，实体经济对资金的需求多体现在债务维系上，新增的项目投资很少，最终导致央行投放的有限资金很难全部进入实体经济领域，更多是进入金融资产领域，并演化成经济的萧条与金融的繁荣相背离的尴尬局面。
从2014年的股债双牛，到2015年上半年的股票疯牛、债券区间震荡，再到今年三季度的股票泡沫破裂，房地产销售、房价(尤其是一线城市)的泡沫，以及债券市场的加速繁荣。具体到债券市场，更为具体的故事被市场描述成“缺资产”。
但是利率仍受债务周期顶部附近严重制约，宏观负债成本的下行会受到刚性制约。如3-6个月商业银行理财成本的下行极为困难，2015年年初时大约在5.3%，到二季度末也还在4.8%附近，并且整个三季度基本维持不变；银行间市场的7天回购利率自二季度以来稳定在2.5%附近，交易所利率在三季度中后期也快速回归并超越银行间回购利率；更为重要的是，整个金融市场最大的资金融通中介商业银行的负债成本下行极其缓慢，最近一年只有几个BP的下行。
于是，长期债券资产的收益率下行极其困难，10年期国债下行至3.3%基本是商业银行负债成本框定的估值下限，即使考虑三季度仅有的约7bp的负债成本下行，3.2%也基本上是10年国债的价值底线。实际上，5年AA中票为代表的中长期信用债估值在8月初至今的将近两个月里基本维持不变，而且其5.0%附近的估值对于商业银行3-6个月期理财成本的覆盖能力也极差。
由宏观经济金融周期背离引发的货币宽松、资产盛宴轮番上演的热闹场景，已经正式上演了将近两年时光。但金融资产泡沫未必能越吹越大，而且还有个节奏的问题，这一轮股票市场的暴涨暴跌即是明证。到债券市场，长期资产利率下行在中短期内已经相当困难，全市场都是满满的高杠杆操作在维系固有的高回报率，那么站在当下的时点，债券资产的泡沫正在兴起，无非是泡沫的程度到底有多大难以估算。
当市场欢呼10年国债收益率破3%后继续下探2.7%时，市场却反向而动，利率向上反弹了12bp。毕竟如此低的收益率，维持目标回报率所要求的杠杆率会更高，而这必然面临流动性的压力。在潜在经济增速不断下移的过程中，资金以及资产收益率的波动中枢也将同步下移，这是中期内债市将持续走强的核心逻辑支撑点，但是却未必是短期一味做多的依据，市场本身有节奏的问题，交易户所主导的债券估值不能偏离中短期合理价值太远，否则将加大短期债市回调的压力。
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