□本报记者 蔡宗琦
备受市场关注的融资融券新规公开征求意见。多位接受中国证券报记者采访的业内人士表示，新规整体有紧有松，旨在建立逆周期调节机制，并完善此前市场争议较大的部分举措，整体影响较为中性，有利于市场的长牛行情。值得关注的是，新规明确，参与两融业务的投资者最近20个交易日日均证券类资产不低于50万元。新规实施后，这将在一定程度上提高个人投资者参与两融交易的门槛。同时，新规明确，券商两融金额红线是其净资本的四倍。新规实施后，这一规定短期内将导致4家净资本有限的券商规模“触顶”，难以再扩大两融规模，但就行业整体而言，两融余额还有约1万亿元增长空间。
两融余额存万亿空间
“证监会将根据市场情况的变化来调节融资融券业务，调节的方法将比原来的'窗口指导’更直接有效。”中银国际分析师魏涛认为，此次证监会修改两融规则，将有利于建立健全融资融券业务的逆周期调节、监测监控、风险防范等监管机制，明确监管底线要求。
从新规的具体措施来看，可谓有紧有松。首先，新规要求合理确定融资融券业务规模，证券公司融资融券的金额不得超过其净资本的4倍。不符合上述规定的证券公司，可维持现有业务规模，但不得再新增融资融券合约。截至5月底，全部开展两融业务的券商净资本规模不足8500亿元，这意味着两融余额的业务理论上限约为3.4万亿元，以目前两融余额刚摸高至2万亿元计算，仍有约1万亿元空间。不过，由于券商净资本还有其他业务用途，实际增长空间将小于理论上限。据测算，目前有4家券商的两融金额已达到其净资本4倍的上限，不得再增加规模。
魏涛分析，按照2014年末证券业净资本6791.60亿元测算，结合近期上市券商增发、配股及H股发行规模(含未完成)2639.43亿元，3年及以上期限次级债2931亿元，计算2015年末行业净资本可能达到的水平为12362.03亿元。
按照4倍净资本计算，对应两融余额的上限约为49448.12亿元，目前两融余额为22151.71亿元，还有123.22%的上升空间。新规提出的4倍净资本限制在未来较长时间内对两融规模扩张不构成实质性约束。从上市券商情况来看，当前两融余额没有超过4倍净资本上限。国信、华泰、招商、广发已经实施或计划实施较大规模的再融资方案，两融业务空间也相对较大。西部证券和西南证券的两融业务规模空间较受净资本要求限制，再融资需求强烈。
值得关注的是，对于投资者参与两融业务的资格，新规进一步明确最低证券资产要求。证券公司不得向最近20个交易日日均证券类资产低于50万元的客户融资融券。对于已低于50万元的客户，原有合约可不作改变。新规实施后，这一规定将在一定程度上提高个人投资者参与两融交易的门槛。
展期新规支持长牛发展
除了收紧部分措施外，两融新规对原有多项规定进行微调，放宽了相关限制。其中，最受市场关注的是展期政策的调整。新规将原有的“不得展期”修改为“合约到期前，证券公司可以根据客户的申请为其办理展期，每次展期期限不得超过证券交易所规定的期限。”新规允许证券公司对融资融券合约进行展期，且展期次数由证券公司根据市场情况、担保物情况以及客户信用状况，自主确定。对此，市场普遍解读为券商至少可以进行1-2次展期，理论上甚至可以无限次展期。做出这一调整，主要是随着两融业务发展，现行的6个月最长合约期限已不能满足客户长期投资的需要，合约到期后客户平仓再重新建仓，增加了客户交易成本。从境外市场经验来看，融资融券合约期限普遍较灵活。华泰证券研究员师罗毅认为，允许展期旨在支持长牛发展，延长融资融券周期为投资者提供便利，有利于投资者灵活控制，避免时间限制影响投资策略。
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松紧并举 两融新规助力长牛
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此外，两融新规明确，专业机构投资者参与融资融券业务不受“从事证券交易时间满半年”和“最近20个交易日的日均证券类资产低于50万元”约束，取消公募基金、证券公司资产管理计划等专业机构投资者关于“交易结算资金未纳入第三方存管”的要求。这些被市场解读为，这是顺应市场呼吁、顺应两融交易主体扩大至公募、资管等专业投资机构的配套制度。同时，新规对担保物处置方式进行了优化，赋予了券商更多的自主权利。在原有的管理办法中，证券公司对担保物的违约处置方式仅有强制平仓一种方式。新规显示，证券公司对于担保物处置方式的自主权更大，更灵活。
分析人士表示，整体来看，此次两融管理办法的修订并未如市场此前猜测的那样对一些硬指标进行调整，如将担保比例与高市盈率挂钩，而是更多地把自主权交给市场，由券商根据自身风险承受能力和净资本实力来具体把握，证监会主要进行事中事后监管。海外市场曾多次出现市场大幅度回调引发客户爆仓、证券公司大额坏账的案例，我国证券行业对此风险已有所警醒。未来新规实施后，证券业不可能对两融业务大放水。
整体影响中性
“整体来看，两融新规对市场和券商的影响都是中性的。”中信证券证券金融业务负责人房庆利认为，虽然证监会划定了净资本四倍的红线，但在实际操作过程中，证券公司的预警指标不会超过3.5倍，各家公司都会给自己留下操作空间。
他认为，证券公司不得向最近20个交易日日均证券类资产低于50万元的客户融资融券，这一条规定的影响较大。这意味着在具体执行过程中，即使是已开通两融业务的客户，虽然原有合约不受影响，但一旦资产低于50万元，将面临不能再开新仓的问题。同时，市场期待的一些融券创新、允许使用客户担保品等政策在新规中并未提及，两融监管政策并未实质性趋向宽松。
在两融新规征求意见的同时，证监会在12日举行的新闻发布会上重申禁止券商为场外配资提供便利。罗毅指出，降低外部杠杆将引导资金需求流向两融。同时，放宽机构投资者参与两融规定，进一步扩大投资主体，利好券商两融业务。
