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大类资产从债券转向股票

中国证券报2015年03月28日06:01分类:新华社报刊

□大摩华鑫基金公司 施同亮

中国资本市场正在经历几年来前所未有的行情,A股高歌猛进,势如破竹。在过去半年时间内上证指数上涨超过50%,创业板更是创出历史新高。与此同时,债券市场却面临收益率瓶颈。尽管央行不断采取降息、降准、下调回购利率等操作,但债券收益率易上难下,利率债特别是金融债收益率震荡上行,一级市场招标热情不高,二级市场买盘不足。从投资时钟来看,2014年以来的债券强势行情面临转折,2011年以来的股票弱势格局已经扭转,似乎债券向股票的大类资产转换顺理成章。

然而,传统的周期理论认为,由衰退期向复苏期的转换导致债券向股票的资产轮动。本轮资产转换并不同于传统投资周期。从经济周期来看,中国仍未走出经济下行阴影,增长动力过于依赖投资的情况并未改观,通缩压力尚未消除。

从世界经济发展阶段看,人口老龄化伴随着高速增长期结束,投资不可能持续高速增长,必须完成投资向消费型内需的转化。显然,目前中国转型还处于早期,今年经济下行压力仍然较大,特别是二三线城市房地产的供求关系靠短期政策难以改观。从工业增加值、PMI等数据表现来看,即使认为短期库存回补周期,也言之过早。

那么推动资产转换的动力来自哪里?我们认为是流动性的结构性重建。一是实体经济向虚拟经济的流动性转换,二是固定收益类资产向权益类资产的转换。实体经济向虚拟经济的流动性转换其实过去五年一直在发生,从民间借贷金融到信托刚兑高收益,从贸易融资铜到企业理财投资高涨。其直接原因一方面是实业投资盈利差,甚至难以覆盖高融资成本,另一方面是投资前景不乐观,企业家减少资本开支。而根本原因是资金分配缺乏合理性,资本过多流向高负债低收益领域,抬高社会平均资金成本。高资金成本成为投资重建的阻力,也成为了资金涌向虚拟经济的动力。

从这个角度看,目前的资本市场轮动,更多是来自虚拟经济的再分配过程。不同于经济繁荣带来的资本轮动。因此股市的上涨中隐匿了投机资本和情绪宣泄,不稳定因素较多,很难形成持续时间超长牛市。然而从流动性方向来看,A股的结算保证金账户、融资融券余额,都在逐步放大,实体资金在流出,短期内股市上涨因素尚在。

债市的瓶颈,并非来自基本面,而是来自高收益资产的冲击,与2013年类似。2013年冲击债市的因素是非标准化资产,即资金借道银行同业业务投资于信托收益权等高收益资产。而今年冲击债市的高收益资产显而易见是股市、新三板等股权资产。由于从本质上来讲,中国未发生过有效的违约事件,理论上的无风险利率概念实际无法量化。由市场情绪高涨,流动性持续涌入的资产,短期内基本上是无风险的,例如2012年的银行理财,2013年的非标与信托,2014年的城投债等,今年的无风险利率则是由权益市场拉高的平均理财收益。无风险利率实际在上行,这就是降息也无法降低负债端成本和规模的原因,因为无风险利率找到了新的锚,而基准利率并非无风险利率。

对于债券市场的长期未来,我们并不悲观,因为转型期的中国面临着无效需求的挤出和刚性兑付的打破。转型,必然面临着风险溢价的提升,复苏,必然需要低融资成本。但在短期内,仍然需要关注虚拟流动性重建的冲击以及无风险利率能否下行。

[责任编辑:周发]