向注册制过渡还需重塑新股发行规则

沪深股市新股发行制度改革几经辗转，始终难尽如人意，核心与中国整体市场化程度不足，支撑资本市场的法制、诚信、市场价值取向等基础条件发育不足有关。资本市场是市场经济的高端形式和载体。我们不应再对国外经验“格物求致”，而应要回归改革本源，力求形成正确激励，在更大程度上发挥战略机构投资者的定价力，发挥发行对象对新股价格的天然约束力，打破股市各方长期僵持的囚徒困境，走出符合国情的股票发行注册制之路。

刘宇

国务院常务会议日前提出了促进资本市场健康发展六大举措，第一条就是积极稳妥推进股票发行注册制改革。注册制的实质是让市场成为股票发行的决策主体，然而为了遏制“三高”发行，监管机构不断在为发行制度打补丁，这一面强化了发行过程中的行政干预色彩，另一面也加大了监管机构的背书责任。

问题的关键就在于，沪深股市目前的新股发行制度，在机制上形成了参与各方高价发行的共同激励。发行价越高，发行主体的股权溢价就越大，在缺乏约束的情况下，发行主体当然会尽力去追求高发行价；由于承销费用通常与募资规模挂钩，承销商显然也希望以市场能接受的最高价完成发行。由于市场抑制炒新的机制缺失，所以打新炒新者从来不关注新股发行的实际价格，而只关注能否在一级市场上拿到新股筹码。无论价格如何，只要上市能迅速拉高兑现，就可获取厚利。在这种情况下，如果战略投资者的定价影响力不足，就会导致严重的逆向选择问题，当新股发行价格超出合理水平时，战略投资者要么退出一级市场，要么同化为短期套利者，使新股发行价彻底失去二级市场的天然约束。

因此，尽管表面看来，似乎眼下的新股发行价通过市场化询价方式产生，但这种缺乏正确激励约束机制的询价机制最终带来的是对市场的深层伤害，成为一级市场种种弊端的根源。无疑，要扭转这一现状，唯有设计更加合理的新股发行机制，重塑发行定价的博弈规则。

在许多发达国家的资本市场，发行主体成为公众公司的主要目标通常并不是为了融资，更重要的是通过成为公众公司达到改善公司治理结构，提高公司影响力，进而提升公司内在价值的目标。上市不是企业的终极目标，更像是企业新征程的开始。而在中国，绝大多数企业上市目的很直接，就是为了获取低成本资金，同时为PE等投资人退出开辟道路。

对此，笔者设想，可设计这样的机制:发行主体上市后，需以发行价为基础，在几年内以不低于一定标准向股东分红，例如每年分红率不低于按发行价格计算的3%。发行价越高，则发行主体未来分红压力越大。是否兑现分红承诺与再融资、公司债发行等捆绑。这将有助于从根本上抑制发行主体高价发行、上市圈钱的冲动，促使其接受合理的上市定价。

对于承销投行，改变以募集资金规模为基础比例抽成的做法，以固定费用给付承销费，以抑制投行诱导发行主体高价发行的冲动，转而使投行关注重点回归信息沟通的本源。

重塑博弈规则，最重要的是发挥出发行对象对新股价格的天然约束力。目前的新股询价制度，由于取消了战略投资者的限售期，而网下询价过程中，战略投资者又与其他机构投资者混成一团，作用和影响力没有实质区别，遂使战略投资者这一定价能力最强主体的平衡作用无从发挥。而以现有阶段和市场环境，新股发行价格的确定恰恰需要在更大程度发挥战略机构投资者的定价力。笔者因此认为，新股发行可依然采取网下询价和网上固定价格抽签结合模式，但网下询价环节只针对愿意成为拟上市企业战略投资者的专业机构投资者。每次新股发行时，承销商先确认战略投资者群体，这可参考财政部的国债招投标环节，采取符合条件和自愿原则，可向社保、养老等长线资金倾斜。每次新股发行的一个固定比例，例如30%或40%，在网下向战略投资者群体配售。为了强化对战略投资者合理报价的约束性，报价最低者和报价最高者将失去新股配售资格，他们所拥有的配售份额平均分配给剩余战略投资者。另外，取消网下回拨网上机制，以全部战略投资者平均报价作为新股上网发行固定价格，把剩余新股向其他机构投资者和个人投资者发售，通过抽签确定网上新股发售对象。

当然，对于战略投资者需设定最少一年以上的新股限售期，至少要在上市公司一个完整的会计年报周期完成后，战略投资者才能够减持获配新股。战略投资者获配新股后的持有时间，也可作为后续新股发行中战略投资者资格认定的重要标准。

上述机制安排的合理性在于，发行主体、承销商、申购群体等发行相关方在现有制度下对高价发行的一致利益指向将被有效扭转。信息的甄别、判断和分析由市场专业机构完成，由于需要持有至少一年，避免了不计成本，只看空间的短期套利思维。证监会的责任转为对发行主体信息披露完整性、一致性、可理解性的审核和把握，对新股发行价格可以不再采取任何形式的干预措施，这为中国新股发行从核准制向注册制的平滑过渡创造了最佳的基础条件。

由于战略投资者确定的价格中，隐含了未来一段时间新股价格的上行空间，二级市场对新股的接受意愿增强，新股发行“堰塞湖”有望消失。网上新股获配者持股信心随之增强，炒一把就跑的击鼓传花行为减少，也有助于形成一级市场合理定价与二级市场炒新弱化的良性正反馈，进一步培育二级市场的价值投资理念。

对于真正希望通过上市改善公司治理结构，提升可持续发展能力的发行主体来说，他们同样会愿意接受战略投资者制定的价格，一方面，合理的价格会减轻达到分红指标的压力，另一方面，公司上市后股价良好表现也会大大提升公司形象和品牌。

即便对于希望通过新股发行实现退出的PE们来说，上述机制从长远看也是有利的，虽然可能在短期内无法通过高价发行求得高回报，但在新的发行机制下，中国资本市场多方僵持的囚徒困境有望被打破，新股发行市场化机制能真正确立，行政管制造就的新股“堰塞湖”被疏解，资本市场回复正常，PE的持续发展也有了坚实的市场基础。

资本市场是市场经济的高端形式和载体。中国新股发行制度改革几经辗转，始终难尽如人意，核心与当前中国整体市场化程度不足，支撑资本市场的法制、诚信、市场价值取向等基础条件发育不足有关。我们不应再对国外经验“格物求致”，而应回归改革本源，针对我国资本市场的阶段特点和国情，重塑规则机制，力求形成正确激励，走出符合国情的股票发行注册制之路。

(作者系北京金融衍生品研究院研究负责人)