资本市场的市场化进程需迈过“三道坎”

在一片“秒停”声中，2014年第一轮新股发行上市已经画上句号。在IPO暂停长达一年之后，新股发行改革的进展备受期待；但前期发行中呈现的“三高”、自主配售、老股转让等问题，也激发了各方的深思和讨论。

2月20日，在凤凰网主办的“新股发行改革研讨会”上，多位专家学者围绕新股的市场化定价问题、券商中介的责任问题及对注册制改革展望等三个方面，为今后资本市场的发展积极建言献策。

资本市场定价亟须市场化

“目前，我们对于‘三高’问题关注非常多，但却忽视了核心问题，资本市场的核心是资本定价的准确性，定价的准确对于一个国家的宏观经济而言，具有重大意义。” CCTV证券资讯频道执行总编辑钮文新谈到，无论是新股“三高”、二级市场低迷还是监管问题都是由资本市场定价机制不健全导致的，所以一个可以有效定价的市场至关重要，而中国股市目前的定价效力的确不乐观。

对外经贸大学公共政策研究所首席研究员苏培科认为，目前IPO有着固化的利益链条，在新股发行分为网上申购、网下配售的局面下，中小投资者和参与配售的机构按照不同价格买到股票，这是让新股变成稀缺资源，导致“三高”的一个重要因素。此外，本轮新股发行体制改革启动以来，券商有了自主配售权，如果约束机制不足，容易造成其向自身的利益倾斜，随意性太强，这不是市场化的定价机制。

“新股发行市场化方向没有错。”北京大学经济学院金融系副主任吕随启表示，“不过现在的市场化还不是完全的市场化，就好比菜市场只有5个卖菜的人，其中3个人关起门来讨论菜价，让买菜的人被动接受高价，是有问题的。”

吕随启进一步说，券商本应发挥好中介作用，但目前券商保荐加直投的模式，存在利益冲突。这导致其不关注投资者的利益，其利益不可能和广大投资者绑定。

本报副总编辑董少鹏表示，要落实好《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，真正实现新股定价的市场化，必须要让市场主体发挥作用，其中券商等中介机构应承担起市场化的“执行责任”。

要给券商加“包袱”

吕随启认为，目前中国证券市场的定位仍是“偏重融资的市场”，在这样的定位下，上市公司和中介机构为了争取更高的发行价，就会过度包装自己；中小投资者的利益就很难得到保障。从一级市场到二级市场，券商等中介机构有太多的获利空间。

钮文新指出，中国股票发行定价有三个节点，一是发行人与保荐人在询价前的初步定价；二是机构询价，确定发行价；三是上市开盘价。“三次定价，每次都把价格抬高一个台阶，中小投资者接触的是最高价格。第一次定价是合理的；但是到了第二次发行询价，已经不合理了；到了上市阶段，价格就更高，更不合理。”

“而我们国内的券商没有把打新当投资，而是当作投机，并没有想长期持有的理念”，钮文新认为，券商自身首先要认可发行价，自己肯出钱买、肯持有下去，跟随它的投资者才会跟着买。在国外，“炒新”的氛围并没有那么浓烈，原因就在于券商自己有“包袱”，券商的利益和公众投资者的利益是相互绑定的。

钮文新认为，要抑制新股“三高”，就必须进行制度创新，赋予承销券商做市商的功能。在新股上市时，承销商必须握有一定的资金和股票，要成立承销基金，可以以此融券融资来稳定市场。此外，他还建议采取荷兰式招标方式，制定惩罚性的定价机制，让报高价的机构承担损失。

从券商的职责角度，苏培科认为，可以尝试改变目前券商直投加保荐的工作模式，解除券商和上市公司的利益绑定；也可考虑企业发行股票抛开承销商，以减轻承销的费用。

注册制展望：信息披露很重要

IPO注册制是我国资本市场走向深度市场化，让各个市场主体归位尽责，监管机构职能转型的重要步骤。十八届三中全会《决定》要求推进股票发行向注册制转变，证监会主席肖钢也指出，股票发行注册制改革需要一个循序渐进的过程，还需要其他方面的配套改革。

“核心是要有一个公平合理的市场机制，使市场成为真正的市场；建立明确的法律框架来约束市场行为。这些工作做好后，注册制才能够得以有效实行。”钮文新表示，目前我国股票市场尚无一个完善的体系和框架，还难以说直接实行注册制，需要一个循序渐进的过程。

苏培科认为，注册制并非有些人认为的“一注了之”，转变的过程非常艰难。由于对信息披露的追责机制仍不健全，特别是集团诉讼机制缺失，我国股票市场目前的制度类似“冲关制”：公司冲上市就皆大欢喜，冲不上去的话，违规成本也不高。实行注册制必须要求对信息披露违法承担法律责任。此外，对投资者利益的保护和退市制度要完善起来，防止垃圾滞留。

“监管层该转变角色，证监会更多地应是做监管的工作，核准程序可以交给交易所去做。”苏培科强调，引入市场化的监督机制，比如集体诉讼，有专业的律师，有投资者的监督，就提高了违规的成本，就不会有人盲目“冲关”。

吕随启认为，在目前股市以融资为出发点的前提下，任何一个发行人、机构投资者都有高价冲动，所以，要对合谋造假行为给予严格的法律定义，提高违规成本，实现监审分离。如此，才可能改变股市“融资市”的现状。