目前推行T+0风险远小于收益

湘财证券首席经济学家 李康

分析是否实施“T+0”，首先需要明确的问题是，目前这个时刻，实行“T+0”的目的是什么，它能解决什么问题。1992年的沪市和1993年的深市通过允许回转交易开始“T+0”，当时的理由是为了使市场走出底部，1994年12月沪深两市停止回转交易的理由是保护投资者利益，防止回转交易造成的波动风险。

提升市场成交量

应该说，上世纪90年代的股市是一个炒作风盛行的市场，股民炒作热点，股市暴升暴跌，即使没有回转交易，政府的某项利好政策，或是某个消息，也会造成股市动辄百分之几十的涨跌幅。现在的市场与那时相比，已经更为规范，机构投资者和散户所占比例更为合理，市场受投资情绪的影响减弱，投资者更为理性。

目前证券市场面临最为严重的问题是长期低迷的行情造成投资者信心缺失，同样需要关注的还有长期低迷的成交量对券商收入的损害。2009年以来，券商代理买卖证券业务收入一直徘徊在年500亿元左右，与2007年、2009年相比，只有那时的一半不到，同时随着经纪业务处于低谷，券商ROE也持续下降，2013年中只有3.4%，2012年只有4.7%。

如何提升市场成交量，使券商经纪业务收入升至一个较健康的水平，我们认为是行业应该正视的问题，“T+0”回转交易恰是一个可供使用的有利工具。

从1992年12月沪市实施回转交易前后的交易量变化分析，回转交易对交易量的刺激作用是非常明显的，成交量和成交金额都有超出200%以上的增长，股价和成交量都迅速上升。同样在1993年11月的深市，由于此时市场已有了前阶段沪市带动的回升，此时回转交易的效果已经无法再现沪市的情况，但对成交量和成交金额的推进作用仍达到50%左右，从沪深两市的数据来看，回转交易对成交的促进作用是可以肯定的。

参考其他地区市场的经验数据，我们对台湾市场“T+0”实施效用进行分析。中国台湾地区股票市场在1985年之前曾实行过与“T+0”效果相同的资券相抵当日冲销交易，1985年7月起冲销交易被禁止。1990年，台湾地区股市指数升至最高点12495点，之后一路下跌至4000点附近，成交均量也下跌到高点时的三分之一不到。在此背景下，1994年1月1日，台湾股市实施当日资券相抵，其实际效果等同于“T+0”，所不同的是它通过对信用账户中融券操作来实现。

研究台湾地区实施资券相抵前后的股价指数和成交量变化可以发现，1994年1月实施资券相抵后，台湾股票综合指数上涨大致20%左右，同时对成交量的提升效果远大于对股价的提升效果。1993年9月、10月、11月的日均成交金额分别为134.4亿元、220.7亿元、346.8亿元新台币，而实施资券相抵后的1993年12月、1994年1月、2月、3月的日均成交金额分别为785.9亿元、923.7亿元、611.0亿元、444.5亿元新台币，此后日均成交金额在500亿元至800亿元新台币区间内震荡。

全球股票市场90%以上实施的是“T+0”（day trade），类似于A股和台湾地区从允许day trading到禁止day trading，再到恢复day trading的案例很少。大陆A股市场和台湾地区市场的案例数据证明了：“T+0”对成交量有明显的促进作用。

对股价波动仅是短期影响

1994年A股市场停止回转交易，当时的主要理由是防止股市波动过大，保护投资者利益。当时的背景是，1994年底的沪市和深市的市场指数已经比前期谷底上涨了100%左右，之后走出一波平缓上升的行情。

我们现在面临的情况与那时不同，目前大量的蓝筹股处于历史谷底阶段，大批的银行股股价甚至低于资产净值，金融板块整体估值处于历史最底部，大盘受蓝筹股的拖累，也无法有效上行。

此时反思，什么样的行为是对投资者，尤其是中小投资者利益的最大保护？作为投资者，他们更怕的是股价波动，还是资金被长期套牢？毫无疑问，此时回转交易可能带来的股价波动性上升已不是主要矛盾，“T+0”有可能对投资者造成损害的说法已经站不住脚；“T+0”仅仅是“有可能”造成波动升高，从而“有可能”损害投资者的利益，但目前股价长期处于谷底是“切切实实”的损害投资者的利益。

A股和台湾地区的经验都表明，实施“T+0”，可以有效促进股价提升，同时促进成交量提升。对目前长期低迷的股市来说，是一个明确利好。同时，即使从防止波动性提升的风控角度考虑，“T+0”对股市价格的抬升也仅仅是在中短期起作用；长期来看，“T+0”不对股市走势造成影响。沪市和深市在1993年和1994年走势说明，“T+0”的抬升作用大致只能维持6个月至1年左右。

我们再来分析“T+0”对波动性的影响，回顾已有的研究成果：华盛顿大学的学者论文中通过对1999年和2002年的数据分析得出结论，日内交易会对市场价格的波动性起一定促进作用。

也有学者通过对国内股市的研究认为，日内回转交易的价格波动贡献率在不同产品之间差别很大，回转交易对股票和债券价格波动的影响很小。他们选用沪深两市1991年附近已经上市的方正科技和深发展作为样本数据，考察它们在回转交易前一年和后一年的隔日波动率[（当日收盘价/前一日收盘价-1）×100%]，之后对比回转交易实施前后隔日波动率的均值、中位数、标准差3类统计指标，最终的分析结论为，回转交易会小幅提升股价的波动水平。

“T+0”会少量增加股市的波动性。但在目前的股市行情背景下，实施“T+0”，可以在中短期内有效刺激股价的上行，同时有效增加市场成交量，因此我们的分析结论认为：“T+0”从负面看，会造成小幅市场波动率提升；从正面看，直接推升股价和交易量提高，在目前股市长期处于谷底的背景下实施“T+0”，风险远小于收益。