行业配置让位于个股选择 基金年末投资难度陡升

经历2013年长达十个月的TMT牛市行情后，市场在年末已逐步开始微妙的变化，这种行业性的机会越来越多地让位于个股主导，仓位和行业配置对基金的贡献逐步下降，而个股收益越来越多成为基金投资收益的主要来源，这也成为基金经理年末调仓的重要原因。

基金加大组合调整

A股市场的行情表现越来越多地体现出多元化以及热点散乱的特征。这种结构性市场要求基金经理更多注重个股的甄别，而仓位对基金投资的重要性已经显著下降，仓位控制对基金的净值贡献也远远小于个股的贡献程度。

在本轮年末操作实战中，基金经理显著加大了个股和行业的甄别调整，但不少基金经理的仓位却没有明显变化。记者近日从深圳多家基金公司获悉，基金经理当前正在加紧调整持股的结构，部分基金经理向记者透露已将组合中的医药股全部减持完毕，而重点增持前期被市场虎视、具有核心竞争力的传统低估值品种。

部分基金经理看淡的方向还包括手游领域，深圳某基金公司人士向记者表示目前组合中的手游股基本上已经清理完毕，上述基金经理入认为A股的手游股缺乏核心竞争能力，受市场支配因素过大，而行业依然还处于严重分散的时期，集中度过低，也很难找到真正的行业龙头。

“手游面临的一个重要问题可能是产能过剩，由于小公司的大量出现，手游产品的平均曝光率被降低。”深圳一家基金公司研究员向记者指出，这种情况将导致手游产品的运营推广成本将大幅度增加，从而削弱手游开发商的盈利能力。

与此同时，著名手游产品大掌门依赖于应用商店和手机浏览器的信息透露出，平台商的重要价值所在。这或许直接解释了，百度收购UC浏览器不成，转而收购91手机应用商店的原因，百度所选择的两个标的全部都是手游渠道平台，实际也表明了传统的手游开发商在整个产业链中面临着弱势地位。

“手游的产能激增对手游开发商会形成冲击，但会显著加大移动互联网入口企业的话语权和议价能力。”深圳一位基金经理认为，手游内容商开发出的手游APP产品需要大量用户下载使用才能赚钱，这使得那些下载平台和推广平台享有极高的议价能力和话语权，由于手游APP数量不断增加，手游内容商推广依赖于移动互联网平台提供营销推广，平台商和内容商的分成比例也不断向前者倾斜。

行业内部分化加剧

由于医药股的表现与TMT的活跃度呈联动作用，上述调整是否意味着基金经理放弃成长而选择传统低估值?尤其是作为传媒板块的重要组成部分，基金经理看淡手游股是否预示着成长行情是否已接近尾声?但这种组合的调整显然是更加微妙和结构性的，这显然不是基金经理持仓结构调整的全部。

记者获悉，多位受访的基金经理采取两手抓的平衡策略，一方面增持了传统低估值品种，而另一方面在成长股中采取区别对待的策略。“我们减持医药股的同时，还特别针对TMT中的两个T进行减持，我们更看好M。”深圳一家合资基金公司人士向记者解释，随着智能手机的快速渗透，代表两个Td的电子器件和通信设备等板块难以持续高增长，这些硬件设备公司最终还是要回归制造业的本质。

上述信息表明，当前基金经理认为市场分化的态势在未来一段时间将表现的更加淋漓尽致，市场的分化不仅仅在于主板和创业板的分化，传统和新兴的分化，未来传统行情内部、新兴行业内部也将出现明显的分化，而手游股、电子元器件等很可能是未来一段时间内新兴行业分化行情中被看空的板块。

行业内部分化的现象使得基金投资的难度变得更大。“我们也注意到行业内部不同公司之间的巨大差异，甚至第一名与第二名之间的差异也变得异常悬殊，这在以前是不可想象的，也直接影响到我们的投资。”上述人士指出， 格力电器与美的电器、华为与中兴等行业龙头公司之间居然形成了相当大的业绩差异，这种情况是基金经理以往所没有经历过的新现象。这些公司都是所在行业的第一名和第二名，经营业务非常类似，但经营业绩及股价表现却完全不同，而且这种惨烈的竞争随着经济结构的调整变得更加突出。

显而易见的是，上述现象对基金经理将是一个极大的挑战。在基金经理以往的投资模式中，看好某个投资机会在很大程度上通过相对简单的行业配置即可达到，更为聪明而简单的做法是，选择某个行业中市场占有率高的龙头股。这种通过行业配置，选择龙头股的方式在以往能够给基金经理提供相对不错的平均收益，同时风险却比个股选择要小很多。但随着行业竞争格局的变迁，股市结构的调整，上述策略已难以达到预期，也要求基金公司必须加大对行业和个股基本、发展趋势的研究。

这种板块内部的分化行情已在当前市场开始逐步表现，在影视行业内部，一些基金经理对不同的细分行业也产生了完全不同的投资判断。部分基金经理认为影视行业中电视剧公司最应被看好，这表现为电视剧公司具有稳定增长的能力，是唯一具有影视工业制造能力的行业，但电影行业则具有更大的风险，电影行业的高票房作品很难复制。

“电视剧可以较好的进行大数据研究，确保收视率，但电影行业很难进行高票房的复制，稳定性非常差。”深圳一位偏股型基金经理认为电影上市公司会经常面临"时好时差"的现象，因此电影上市公司业绩受票房波动较为显著，保持作品数量和质量的连续性、稳定性将是电影上市公司竞争的关键，但电影上市公司季度之间的业绩稳定增长事实上很难保障，部分A股电影公司三季度业绩表现已经说明问题了。

寻找行业中的颠覆者

值得一提的是，在不少人士看来，M所指向的传媒信息服务尤其是互联网平台公司随着4G和宽带中国战略的推进变得更具增长潜力，互联网板块的明年将继续呈现高增长态势。在上述逻辑下，部分基金经理近期针对传媒、互联网、信息服务等板块进行较大幅度的增持，尤其是前期的调整更给这类基金经理提供了操作空间。“我们目前持有传媒互联网板块的比重约在15%。”深圳一位偏股型基金经理向记者透露。

值得一提的是，基金经理敢于继续加仓传媒板块，不仅仅是因为传媒板块前期也出现一定程度的调整，而另一方面则在于IPO重启因素并不会降低优质稀缺品种的价值，显而易见的是，IPO后新上的成长股在某些行业中实际上均不占有优势，尤其是传媒板块。博时基金魏凤春认为讨论市场风格上是绕不开的话题，历史上在市场上涨时期大市值股票明显跑赢的时间并不多。显然，小市值的成长股将继续受到资金追捧，而另一方面，虽然IPO开闸，对行业先行者的冲击体现在并购的难度有所增加。但是擅长并购并不是所有行业龙头的核心竞争优势。

而被忽视的一点则是A股热点行业所涉及的拟上市新企业的竞争能力应是明显弱于现有上市公司。魏凤春指出，中国许多子行业中的龙头很多都已经在内地或者在海外市场上市，IPO开闸后的新进入者，其竞争力可能大多都不如龙头企业；它们的估值也较有可能低于现有上市公司，从而拉低成长股的总体估值，但这是成员增加后“平均”的结果，并不代表已经上市公司的估值会被拉低。

大摩华鑫基金公司也认为，虽然过去一年积压的760家企业有相当一部分是到创业板上市，短期内在规模上确实给创业板会带来较大的冲击，这将使得创业板过去一年所谓的成长性稀缺溢价和并购扩张驱动股价上涨的两大逻辑都被打破。但是，从国家经济社会转型的大方向看，TMT等战略新兴产业和创业板依然还是市场重点关注的板块。

显然，成长是股市投资永恒的话题，IPO因素并不能降低投资者对成长的追逐。长城基金也认为，从现实约束来看，经济转型已是大势所趋，刻不容缓。入冬以来，全国大面积严重雾霾给经济增长和社会发展构成了严峻的硬约束。政府、企业、居民必将逐步形成共识推动经济结构转型，因此坚持投资符合经济转型方向的公司仍是最优选择。