国债期货不乏套利机会

□上海证券 谢守方

国债期货回归之后，由于成交持续低迷而备受争议。银行、保险等持券大户的缺席是造成国债期货流动性不足的重要原因之一，同时，波动率不足、套利空间有限也导致投资者参与热情偏低。然而，通过观察近月合约TF1312存续期内表现，我们发现国债期货市场实际上存在着一定的套利机会。

首先，基差套利机会出现的频次较高，可操作性也较强。

基差套利是指，以1：CF(转换因子)的比例建立现货和期货的反向头寸，利用期货与现货的定价偏差进行无风险套利；当CTD券的IRR(隐含回购利率)大于融资成本时，存在正向套利机会，可建立“现货多头、期货空头”组合。

国债期货上市初期，并不缺乏正向套利机会。在截至12月10日的61个交易日中，有43个交易日CTD券的IRR大于融资成本(取R007)，其中22个交易日的利差大于100BP。需要指出的是，国债期货上市以来，共有6只国债轮番成为TF1312的CTD券，CTD券的频繁切换给择时和择券造成巨大麻烦，从而导致日内高频交易操作困难，套利者只能围绕130015.IB等核心券种进行基差交易。

具体操作层面，由于基差的波动率较大，且CTD券的基差向零收敛，可采用提前平仓策略；如果利差空间较大，也可采用到期交割策略，并通过利率互换锁定融资成本。例如，9月13日，130015.IB基差为-0.335，可以建立基差多头头寸；9月18日，该券基差达到-0.866，建仓机会更佳；9月23日，当基差超过0时对9月13日的多头头寸进行反向平仓，可获得14.03%的年化收益率。同时，在9月24日还可以开始下一轮的操作。如果采用持有到期策略，在9月13日可建立130015.IB、TF1312和IRS-FR007：3M的投资组合，通过4.0383%的FR007：3M锁定融资成本，分享307BP的利差，并在交割日实现年化12%的无风险收益率。此外，12月10日，四只国债的IRR超过了12%，套利收益更为可观。

其次，跨期套利同样可行，可视合约存续期灵活选择操作方式。

跨期套利则是指在同一期货品种的不同月份合约上建立数量相等、方向相反的交易头寸进行套利。目前而言，跨期套利机会主要体现在两个方面：合约存续前期，可基于跨期合约价差变化的预期进行无风险套利；移仓期间，可基于合约波动率变化对价差的影响进行投机交易。

   “6.20”钱荒后，资金利率中枢整体上移，现券的融资成本大于票息收入。在持有成本为正的情况下，国债期货合约期限越长的价格越贵，如果出现相反的情况，会存在修复的要求，可进行跨期套利。例如，10月9日，TF1403与TF1312之间的价差缩小至0.02，可建立TF1312空头和TF1403多头组合；11月11日价差拉大到0.542时进行平仓操作，可获得19.2%的年化收益率。

此外，主力合约波动率最大，移仓期间主力合约从近月合约移至次近月合约，两个合约之间的价差会发生调整。如果利率曲线下移，次近月合约价格上涨的更快，则远近合约间的价差拉大；反之，价差缩小。11月中上旬，国债期货明显超跌，可在19日保证金比例二次上调、移仓加快时做多价差，并在TF1312进入交割月之前即11月29日反向平仓，从而获得15.52%的年化收益率。

最后，可与信用债现券组合操作，进行信用利差的空头套利交易。

根据经验规律，经济向好时，信用利差缩小，反之则信用利差拉大。2013年，利率债供给过大、需求低迷，市场表现比信用债更为疲软。因此，市场更为关注针对个券的信用利差交易，选择更容易操作的信用利差空头交易，在做多信用债的同时做空国债期货。今年6月以来，面对评级下调、业绩不佳、处罚等负面信息时，相关信用债的收益率都出现飙升，然而超调之后会出现部分修复，此时可进行信用利差空头交易。

8月2日，12南唐债公布中报，该公司净亏1.2亿元，亏损额同比增加268.69%，12南糖债到期收益率随即从7.618%上行至10.900%；此后，收益率开始向下修复。9月6日，国债期货产品上市，可通过做多12南糖债、做空国债期货进行信用利差的空头交易。

回顾发现，在9月份以来利率曲线并没有发生过多平移、扭转的情况下，国债期货还是存在比较明显的套利机会。此后，随着利率曲线的陡峭程度、凸性发生重大变化，相关的套利机会将更丰富，国债期货成交量预计将稳步放大。