风险偏好主导2014年股市波动

□招商证券 陈文招 张权

 熊晓云 孙倩倩

陆续出台的改革措施会提升风险偏好，并有望主导2014年市场波动。我们认为，明年市场存在震荡向上摆动的可能，但因为经济缺乏明显改善空间、利率水平仍有震荡上行风险，市场反弹在空间上会受制约。建议投资者抱着慎重的基本面心态，积极地参与改革主题投资。具体品种方面，坚持基本面稳定增长的基础消费行业、医药、偏消费品的制造业、增长确定的成长股；同时，积极参与改革相关的主题投资机会，如券商、军工、环保、可穿戴设备等；此外，间歇性参与大盘和传统行业的脉冲式机会。

改革提升风险偏好

风险偏好主要受改革、政策、外围市场映射等因素的影响，在经济增长和流动性缺乏明确周期性趋势的情况下，风险偏好对市场的影响会比较突出。改革是影响明年资本市场风险偏好的一个核心因素。我们认为，改革将通过以下几个方面提升风险偏好：提供炒作题材，吸引资金入市；重构增长动力，弱化对长期经济增长的担忧；完善资本市场制度，增加投资者信心。

资本市场的走势取决于经济增长、无风险收益率和风险偏好。从这三个因素观察，明年经济增长大致处于7%-8%的平台期，无风险利率也处于冲高过程中。因而，风险偏好将主导明年市场的趋势。

改革对风险偏好的影响可以从短期、中期、长期三个角度来看：短期内，改革主要起到提升风险偏好、增强信心、带动投资热点的作用，市场以反弹为主；中期内，进入改革阵痛期，利率市场化等改革措施会对现有的金融体系产生冲击，去杠杆会冲击部分传统行业，市场化改革会冲击到部分垄断国企，股市由此进入震荡或下行周期；长期内，随着改革的深化和推进，改革效果逐渐发挥作用，经济和社会发展新空间打开，经济和产业进入新一轮上行周期之时，市场也会进入上升周期，但这需要的时间比较长，而且具体时点难以准确判断，需要边走边看。

风格转变可能性较小

我们认为，2014年市场进行风格转变的可能性较小。

首先，风格转变需要经济强势复苏或者流动性严格收缩。A股历史上一共出现过三次比较显著的风格分化，即小盘股明显跑赢大盘股的情况：第一次发生在1997-1999年，小盘股表现优于大盘股，风格分化历时两年；第二次发生在2009年底-2010年底，小盘股表现优于大盘股，风格分化历时1年；第三次发生在2013年2月至今，大盘股向小盘股切换，迄今已经历时半年多。在2000-2001年、2011年，市场下跌过程中，大盘股表现相对优于小盘股。除此之外，大小盘股的表现差异不大。

对大小盘分化原因的探究显示，小盘股的行情显著优于大盘股通常需要具备以下几个条件：经济增长底部徘徊或者高位回落，总之不是经济的强劲复苏阶段；流动性相对充裕，但不是流动性放松的上升期；经济处于创新周期的活跃阶段，或者政策对新兴行业有较多支持，成长股有较乐观的业绩预期。这三个条件在1999-2000年、2010年、2013年都得到了满足，从而带动小盘股独立于大盘走出非常强劲的走势。

相反，这三个因素的骤变(流动性的剧烈收紧、高业绩预期的证伪，或者经济的强劲复苏)，往往会带来小盘股的调整或风格向大盘股切换。比如，2000-2001年业绩预期证伪后，小盘股跌幅超过大盘股；2009年经济强劲复苏的背景下，大盘股相对于小盘股更优越；2011年货币政策的连续收紧导致小盘股跌幅超过大盘股。

其次，经济转型和改革政策对当前风格的延续有支撑作用。经济转型可能有助于维持中小盘股走势强于大盘股的风格特征。从日本、韩国和台湾经验看，转型期中小盘股相对于大盘股溢价长期存在。在日本经济转型的1970年代，除1974和1975年外，TOPIX指数表现都要强于N225。在1990年代韩国转型期间，中小盘股走势明显强于大盘股；同时，在1990年代末期韩国小盘股还走出了独立行情，不惧亚洲金融危机的影响。台湾股市表现也与此类似。

如果经济转型能够逐步落实并渐渐产生效果，那么当前困扰A股市场的估值溢价问题也会得到一定程度的缓解或收敛。这一收敛过程不是以主板股票价格的上升，或是以中小板与创业板股票价格的大幅度下跌来实现的，而是以中小板与创业板股票盈利能力的上升来实现的。当然，风格进一步分化的空间也不大。毕竟从绝对估值和相对估值角度看，分化水平已达到历史高位。

小盘股的风险在于，假如通胀超预期上升，货币政策剧烈收紧，那么就要防范小盘股跌幅大于大盘股。但这种情况下，大盘股更多的也只是体现相对收益。