IPO新规有待配套政策护航

□民族证券 陈伟

证监会《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》(以下简称《意见》)不仅吸收了原征求意见稿的有关内容，还增添了许多规定。这些规定的实施将使未来IPO的发行更加市场化、透明化，投资人的利益在得到更多保护的同时，融资方也会受到更多的法律及市场约束。当然，鉴于《意见》仍只是股票发行从核准制向注册制过渡期间的产物，且诸多保障规定实施的配套法律体系尚待建立，新规期望达到良好效果尚需时日。

市场化精神凸显

在IPO审核环节，《意见》提出，今后监管部门和发审委只对发行申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核，不判断发行人的持续盈利能力和投资价值，改由投资者和市场自主判断。这无疑体现了IPO注册发行的核心理念，即证券发行审核机构只对IPO注册文件进行形式审查，不进行实质判断，公司上市的实质性审核和价值判断也将留给市场自律及中介机构来决定。可以预期，IPO审核更加市场化后，管理层对于公司上市的财务审核标准将会逐渐淡化，效率也会提高。

IPO融资方式也更为市场化。《意见》指出，今后发行人可以选择普通股、公司债或者股债结合等多种融资方式，融资手段的丰富不仅使得发行人获得了多样化的融资渠道，缓解了IPO周期过长造成的发行人资金压力，还有利于减缓IPO扩容的压力。

发行节奏更加市场化。新股发行的多少、快慢将更大程度由市场决定，新股需求旺盛则多发，需求冷清则少发或者不发，这意味着过去市场低迷迫使管理层新股发行暂停的做法将正式退出历史舞台，这一方面保证了发行人上市融资的权利，另一方面也使得二级市场运行机制更为市场化。

发行价格、发行方式市场化。《意见》取消了原来对定价高于行业平均市盈率25%需要履行相关事项的规定，还将IPO发行股票核准文件的有效期从原来的6个月延长至12个月，今后发行人与主承销商也将自主确定发行时机和发行方案，并根据询价情况自主协商确定新股发行价格。《意见》还引入了主承销商自主配售机制，这无疑扩大了券商在新股定价环节的话语权和主观能动性，从而有利于券商真正发挥中介功能，促使新股的合理定价。

强化约束机制

在监管部门IPO去行政化的过程中，为保证IPO市场的健康平稳运行，还更多需要强化市场和法制约束，《意见》对此也做了较为全面的安排。

强化信息披露制度，强化社会监督。《意见》提出要落实以信息披露为中心的理念，明确发行人和各中介机构的责任，促进归位尽责，具体措施包括发行人招股说明书申报稿正式受理后，即在中国证监会网站披露，这意味着发行人所披露的信息要接受社会公众更长时间的监督，从而有利于强化监督，威慑违法行为；发行过程中的报价、定价、申购、配售等各环节信息披露要求比以前更详细、更具体、更及时，这无疑有利于约束机构投资者的报价，防止定价过程中的利益输送，促使其合理报价。

监管手段强化。《意见》谈到IPO市场化发行并不意味着股票发行不要审了，而是要在完善事前审核的同时，更加突出事中加强监管、事后严格执法。对此，意见针对IPO发行各个环节中所涉及的各个利益主体都提出了比以前更为严格的监管规定，如借鉴今年财务专项大检查的经验，今后在发审会前，监管部门将抽查在审企业中介机构的尽职履责情况，被抽查的企业将接受比日常审核更为严格细致的审查，而一旦审核过程中发现违法违规线索，立即移交稽查部门处理。这一监管关口前移的举措无疑有利于遏制企业造假，也能进一步提高拟上市公司材料的真实性以及质量。《意见》还要求发行人及其控股股东公开承诺，若信息披露严重违法，影响对发行人上市条件的判断的，发行人应回购已经发行的新股，控股股东应购回已经转让的限售股等。这也迫使发行人不得不更重视信息披露的真实，有利于还投资者一个真实的上市公司。此外，当发行人上市当年营业利润比上年下滑50%以上或上市当年即亏损的，证监会将自确认之日起即暂不受理相关保荐机构推荐的发行申请，并移交稽查部门查处。这一史上最严的事后追究机制也将迫使券商更多注意选择优质且运作规范的公司上市，从而有利于保证IPO的质量。

除了强化监管手段外，管理部门还精心设计了诸多激励相容的制度来约束发行人及相关利益主体的不当行为。针对IPO三高问题，《意见》要求发行人相关责任主体公开承诺，所持股票在锁定期满后两年内减持的，其减持价格不低于发行价。这意味着发行人要想提高发行价增加融资，今后将承担更大的风险，发行人IPO定高价的动力自然也就减弱。《意见》鼓励持股满三年的原有股东将部分老股向投资者转让，股票存量发行的引入一方面有利于增加新上市公司可流通股数量，遏制当前股票的炒新，另一方面也有利于缓解之前IPO的“超募”。

加大投资者利益保护

IPO新规不仅对于发行人及相关责任主体有更多的法制和市场约束，还着力保护中小投资者多方面的权益，包括知情权、参与权、监督权、求偿权等，这也充分体现了监管部门以中小投资者合法权益为重的工作理念。

知情权和监督权方面，《意见》指出要进一步提高信息披露质量，要求发行人以投资者的决策需要为导向，改进信息披露内容和格式，突出披露重点，要使用浅白语言，提高披露信息的可读性，方便广大中小投资者阅读和监督。网上申购过程中，发行人和主承销商被要求披露每位网下投资者的详细报价情况，包括投资者名称、申购价格及对应的申购数量，所有网下投资者报价的中位数、加权平均数等，这无疑有利于中小投资者判断企业价值和风险，自主做出投资决策。

《意见》还赋予中小投资人更多的IPO参与权。《意见》指出，新股配售要尊重中小投资者申购意愿，调整回拨机制和网上配售机制，如果中小投资者申购踊跃，网上发行股票的数量最高可达公开发行股票总数的80%，这一机制的确立将有利于保障中小投资者申购优质新股的权益。

《意见》还首次提出对于中小投资人的求偿权。《意见》指出，因信息披露违法行为给投资者造成损失的，发行人及其控股股东、相关中介机构等责任主体必须依法赔偿投资者损失；发行人招股说明书有信息披露严重违规致使投资者在证券交易中遭受损失的，将依法赔偿投资者损失等。这些赔偿措施的实施无疑有利于更好地保护投资人权益，增强投资人的信心。

以上这些新规的实施将使得我国重启IPO后，过去IPO的诸多“顽疾”将会有所遏制，上市公司偏重融资者的功能将逐渐淡化，A股运行机制将更为市场化。当然，考虑到诸多政策及制度的缺失以及新规自身的局限性，其作用短期内完全体现是不现实的。例如，在现行证券法没有对发行人违规进行更为严厉的处罚，以及没有对投资人利益侵害给予更多赔偿的情况下，IPO新规诸多措施的实施效果会比较有限。因此，还需要有更多的配套改革措施，才能较快促进A股市场走上更加市场化和法制化的轨道。