我们需要什么样的注册制

对“注册制”误读误用，根源在于国内引入“注册”这个名词时，将美国证监会对证券公开发行申请的“注册”程序混同于美国准入市场完整意义上的“注册制”，导致概念上任意的扩大或缩小。于是呈现出对“注册制”各取所需、各执一词的价值判断色彩，也造成各方面改革建议表面上认识趋同，实际上大相径庭的混乱状态。

还原美国“注册制”的真实面目，包括由内而外的三个层面：第一层面是美国证监会的发行审核，核心是“审”(严格审核)，但不“否”(不因质量优劣而否决申请)；第二层面是交易所的实质审核，核心是“双否”，即对首次上市和维持上市地位(反面即退市)运用实质判断和行使否决权；第三层面是作为证券准入市场整体的“注册制”，包括占市场主导地位的理性投资者队伍，无处不在的集团诉讼、无孔不入的做空机构、有效到位的民事救济等。

基于上述认识，中国证券准入市场的强制性制度变迁，须由外而内进行渐进式改革。改革的重点不是发行审核制度本身，而是发展、引导、规范注册制生态系统的一系列配套机制。当务之急，是从加强监管执法着手，打击财务造假，提升信息披露质量，实现“放松管制、加强监管”的监管转型。

还原：真实的美国注册制

注册制在美国本无定义。但自从“注册”一词漂洋过海，在国内就一直翻译为类似于工商登记的简单备案。事实上正好相反，“注册”在《1933年证券法》中是与“豁免”相对应而提出的，是指除非得到豁免，证券公开发行须经美国证监会的审核。因此理解，“注册”除了嵌入联邦证券法的信息披露基因之外，还清晰地带有“审核”的标签。

从“注册”名词发展到“注册制”概念，归功于国内学界的探讨和舆论界的运用。尽管存在概念模糊和逻辑混乱等问题，值得肯定的是，“注册制”概念引入中国，一开始就是作为核准制的对照，具有鲜明的市场化改革色彩。作为高度市场化的理想化身，目的是为中国证券市场改革提供标杆和参照系，避免改革陷入方向性、路线性的错误与迷茫。改革的出发点和目标不容置疑、无可争议。但鉴于市场充斥概念的误读误用，观点的似是而非，诠释的以讹传讹，表态的道听途说，为避免改革“失之毫厘差以千里”，我们首先有必要对美国注册制了然于胸，方可在“为我所用”中把握轻重缓急。

(一)“审不审”：不是注册制的本质。

对注册制的第一印象冲击，似乎是审得少，审得松。有关话题在郭树清任中国证监会主席期间就曾产生过激烈的争论。2012年2月10日，经济观察网发文《郭树清发问：IPO不审行不行》称，“证监会主席郭树清在上任不久之后的一次内部场合中提出'IPO不审行不行’的疑问”。姑且不论此文出处是否严谨，但的确由此引发了广泛讨论。

时隔18天后，人民日报网、新华网等网站登载了郭树清接受人民日报、新华社记者专访，针对记者“有观点认为，新股发行应该取消审核制，实行注册制。您认为相关条件是否成熟?”的设问，郭树清首先以“实行审核制还是注册制，并不是问题的核心。”作答，避开了非此即彼的定论。进而指出问题的关键：“关键在于如何界定政府监管机构、交易所平台和其他市场中介的职责和义务，如何保证企业能够完整、准确、充分地披露相关信息。”接着提出两种制度下的共通之处：“在那些实行注册制的市场，有些审查得比我们要严得多、细得多。”并阐述基于我国国情现实：“我国登记在册的规模以上股份公司有数万家，完全放开到交易所上市很难操作。”

(二)“审多久”：受多重外部因素影响。

另一印象，似乎是美国注册制下审得快，中国核准制下审得慢。事实上可能如此，但除了审核制度的原因之外，还存在若干外部性因素。

一是新股发行暂停。中国证券市场二十余年，发生过七次超过三个月的新股发行暂停。其背后是证监会作为监管者和发展者的“双重角色”时有冲突。对于股指涨跌，监管者本不应干预，但维护证券市场持续稳定健康发展又是监管职能的题中之意。尤其在行情低迷之际，供需结构化矛盾突出之时，“维稳”就成了优先考虑的权宜之计。

二是配合国家其他管理部门的需要。发行审核承载了过多功能，包括符合国家经济结构调整和产业政策需要、支持西部开发提供发审绿色通道、执行房地产融资限制政策、发改委、环保局文件作为前置程序，等等。

三是规范运作和信息披露问题对审核期间的占用。部分在审企业存在出资瑕疵问题、股权明晰性问题、关联交易及价格的公允性未充分披露、同业竞争问题未消除等。如果上述问题在改制辅导期间未以规范，必然导致在审期间整改和修改披露文件的时间占用。这方面美国、中国香港经验是预沟通制度，尤其发行人涉及复杂的法律、会计或披露问题时，预沟通可以有效减少对正式审核时间。但国内目前条件下尚不现实(行政许可法的限制；数千家改制辅导等待上市；禁止“私下接触”等问题)。

四是监管博弈。如审核期间的“挤牙膏”现象，“公关”、“搞定”现象。美国也存在类似情况，美国证监会的做法是“不介意与发行人就意见函中的问答'耗’下去”，并得心应手地使用“冷淡对待”等“弹性”处罚措施。

证监会为缩短审核周期，减少企业上市预期的不确定性，正在进行多方面努力：(1)新股发行体制改革(征求意见稿)(以下简称《征求意见稿》)的“过会后即给核准批文”的提法，意味着监管机构将对发行节奏的调控彻底还给市场；(2)为避免改制不规范、信息披露不完整、答复反馈意见“挤牙膏”对审核资源和审核时间的占用，《征求意见稿》提出要求：在审预披露期间，财务数据“不得随意更改”，信息披露不得存在 “自相矛盾、前后表述实质性差异”，否则证监会将中止审核；(3)建立事前审核与稽查的联动机制，对于“涉嫌信息虚假记载、误导性陈述或重大遗漏”等情节严重的，即移交稽查立案。

(三)“审什么”：都以持续盈利能力及相关风险披露为重心。

证券估值理论上的证券投资价值，是其未来持续产生的现金流的风险折现值。对股票发行来说，投机价值即是看发行人的持续盈利能力及相关风险。为保证信息披露反映了“投资者感兴趣的全部实质性信息”，必须对持续盈利能力及相关风险严格审核。因此无论中、美的《招股说明书》核心章节，都聚焦于风险因素、业务与技术、管理层讨论与分析等方面的披露。美国证监会的公司融资部配备300多名审核人员，包括会计、法律和行业专家，分成12个行业办公室进行审核，其中最富有“技术含量”的工作，无疑就是对持续盈利能力及相关风险因素的审核。以脸书公司(Facebook)的招股说明书为例，相关披露几乎做到了无微不至，无所不包。

因此无论哪种发行审核制度，都要以发行人的持续盈利能力及相关风险作为审核和披露的重心。核心差异在于，注册制下，证监会只“审”不“否”；核准制下，证监会依据法定条件，对明显不符合持续盈利能力条件的发行申请作出不予核准的决定。由此可见，在全面修改《证券法》之前，可操作性的改革方向是“强化”和“淡化”并举，即“进一步强化信息披露”和“逐步淡化对持续盈利能力的判断”。同时须注意，“淡化”意指发审委慎用否决权，而对以持续盈利能力为核心的信息披露，不是淡化，而是强化。

(四)“怎么审”：不必回避自由裁量权。

在审核的部门设置、职能分工、人员配备、审核流程、审核方式以及招股说明书的内容与格式等方面，中国证监会从核准制确立以来就充分借鉴了美国经验，将技术性、程序性的制度移植发挥的无微不至。有关介绍这里不再赘述。这里强调的是，无论任何发行审核制度，均涉及大量的自由裁量权。

根据注册制的完全披露原则，涉及证券投资价值的、与投资者决策相关的所有实质性信息都应当进行披露。美国证监会工作人员在具体审核中，对于何为“实质性”信息，以及实质性信息是否得以真实、准确、完整的披露，需要在大量专业性、综合性的判断中运用自由裁量权。在完整的注册制下，对上市申请具有实质审核权的交易所，在自由酌量权方面更加运用自如。无论上市准入还是上市地位的维持，美国的交易所拥有充分自主的自由裁量空间。例如根据纳斯达克市场交易手册，“纳斯达克市场对首次上市及持续上市申请行使广泛的自由酌量权，以维护市场的质量与公众信任。依据这种广泛的酌量权…纳斯达克市场可以否决首次上市申请或者设定额外的更严格的条件…。”

行政管理理论与金融监管实践都表明，面对纷繁复杂、变化莫测的现实情境，自由裁量权赋予规则一定的弹性，给予监管人员判断和应对的灵活性，追求的是一种“模糊的精确化”。而通过详尽的规则压缩自由裁量权的方式，无疑具有抑制权力滥用的良好初衷和切实效果，但过分强调或过度适用，则难以应对林林总总的客观现实，难以套住复杂晦涩的问题玄机，应防止规则的过度明细化、标准化带来“精确化的模糊”问题。

自由裁量权不可能也不应该彻底社会生活领域消除，无论足球、排球裁判还是体操、跳水的评分，无论缉毒大队选择哪辆货车应停下来接受检查，还是医生决定立即手术还是住院观察，正如英国行政法专家卡罗尔·哈洛和理查德·罗林斯所说，“裁量对规则体制的运转在逻辑上是完全必要的，实际上是不可消除的：它们无法消除，除非消除规则体制自身。”注册制改革也不是消除自由裁量权，而是更好地限制与自由裁量如影随形的负面效应，如主观判断的随意性、专业水准的参差性、“监管者俘获”等等。

领悟：注册制的精髓要义

(一)微言大义，知易行难。

如前所述，注册制与核准制之差异，不在于“审不审”、“审多久”、“审什么”。最贴近注册制本质的特征在于：(1)证券发行是发行人的固有权利，无须经过政府批准或者特别授权，在发行人提交申请的法定期限内，如果监管机构不提出反对意见，则注册生效；(2)证券发行同时还是一项普遍权利，无论公司规模大小、绩优绩差，只要履行法定披露义务，即可任意发行。

但是，在证券发行的信息不对称和“买者自负”原则下，投资者天然居于弱势地位。因此，保护投资者利益，防止证券市场沦为柠檬市场，以及防范系统风险，就成为公权力介入证券准入市场的基本出发点。但政府介入的目的并非代替投资者作出商业决策，而是通过强制信息披露，确保信息的真实、准确、完整。因此，注册制下政府监管行为可以归纳为：一“抓”一“放”，即严格对信息披露的审查，放弃对发行质量的把控。

所谓“大道至简”，“大象无形”，任何一个源远流长且历久弥新的制度体系，看似简洁明了，貌似简单易学，但其制度文化的支撑性系统却根深叶茂，博大精深。作为证券准入市场的注册制亦不例外，其依托于高度自治的市场经济，高度自由化的金融体制，恪守契约精神的商业传统，甚至前任美联储主席格林斯潘略带吹嘘的那种“化解混乱及迅速修复”的弹性。作为注册制的市场生态系统，建成绝非朝夕之功，效仿之路也绝非移植、嫁接之易事。纵观全球新兴或转轨市场，以美国为圭臬，制度移植成败案例值得深思。

(二)制度移植，成败因由。

较为成功的例子是日本和中国台湾，但其历史渊源和发展路径并不相同。日本1948年《证券交易法》确立的注册制，背景是二战后在以美国为首的盟军统治下，取法美国《1933年证券法》和《1934年证券交易法》，平地起高楼。但2006年活力门事件引发系统风险后，日本监管理念也面临一定的检讨与反思。

新兴市场的注册制转型的例子是中国台湾，台湾市场由单一核准制、核准制与注册制的混合制，到2006年修订后的“证券交易法”正式实行注册制，监管当局走过了几十年目标坚定、过程坚韧的历程。随着金融体制的利率、汇率自由化、金融机构自由化和证券市场国际化进程加深，注册制终于瓜熟蒂落，水到渠成。

转轨国家的注册制改革教训则值得回味。以俄罗斯为代表的一些国家曾采取激进的市场化改革，结果剧烈的秩序更迭造成证券市场几近崩溃。与此相反，波兰进行了温和渐进的国企私有化和金融自由化改革，实现了平稳过渡的“软着陆”。

(三)注册、核准，各有千秋。

除了美股、日本、中国台湾之外，全球其他主要成熟市场则普遍实行核准制，典型如欧洲大陆的大部分国家，英国、中国香港，以及美国蓝天法下有些州，等等。在制度变迁和路径选择的背后，是不同国家和地区迥异的法制传统、市场结构以及地缘文化。在准则主义传统法思想一脉相承的欧洲大陆，多数国家实行核准制。其逻辑在于，通过国家立法的方式，将质量差的公司排除在准入市场之外。英国和中国香港市场，证券发行需要得到政府批准或授权，法律对证券发行具有实质性条件，因此属于核准制范畴。但政府通过对交易所授权的方式，由伦敦交易所，香港联交所这两个比政府监管机构更有悠久传统和市场地位的自律组织行使审核权，因此应该说高度市场化的核准制。

由是观之，可以将注册制/核准制与成熟/新兴或转轨市场的关系，略有绕口的阐述为：(1)只有成熟市场，或者说市场各方面成熟后，才适合注册制；(2)实行核准制并非都是新兴或转轨市场，相当部分成熟市场也实行核准制。

(四)中、美“磨合”，现实案例。

案例1：阿里巴巴的上市选择。

由上可见，无论哪种发行制度，背后是不同国家或地区差异化背景下的制度变迁过程。这个过程中，各市场的证券准入制度的发展既因地制宜又兼收并蓄，恪守传统又富有弹性。阿里巴巴谋求香港或美国上市的两难选择，可作为不同市场制度共通性和异质性的生动演绎。

无论阿里巴巴所向何处，都要经过严格的审核和信息披露。如果选择香港，其上市申请可能因股权决策结构的明晰性存疑及不符合股东平等的传统法律精神，存在被否风险，甚至预沟通阶段就难以过关；如果选择美国，纽交所和纳斯达克敞开大门、拱手欢迎，但进门之后将面临强制披露、法律诉讼、强制退市等系列“配套服务”。精明如马云及其团队，当然深谙美国注册制看似大门敞开，实则层层设防、戒备森严的真谛，这也解释了为何阿里巴巴面对美国的橄榄枝，至今踯躅不前。

案例2：“中概股”危机：中国诚信水准面临美国注册制的检验。

2010年底开始爆发，至今余震不断“中概股”危机，为中国目前诚信状态下中国企业与美国注册制的磨合，提供了现实版的观测机会。在中概股危机中，大部分问题公司及中介机构自作聪明，以为美国相对简单灵活的准入标准为其上市提供了监管套利机会。于是纷纷绕过交易所直接上市的实质门槛，通过反向收购(或称“借壳上市”)的途径登陆纽交所或纳斯达克。但被浑水、香椽等做空机构揭露后，引发股价暴跌、强制退市和巨额民事诉讼的连锁反应。危机中，一些大牌投行和著名中介机构也被纷纷拉下水。

案例3：中资互联网公司赴美上市：优质资源流失谁之过?

当然，有人提出，中资互联网企业赴美上市的成功说明优质企业与注册制天然匹配，而国内上市资源的流失当归咎于核准制。言之有理但有失偏颇，以互联网为代表的优质企业赴美上市，与纳斯达克、纽交所形成的产业集群竞争优势(比如香港市场上房地产和金融股的相对优势)、VIE架构的有去无回、美元基金VC、PE机构的事前布局、海归创业和投行团队对美国市场的熟稔、以及国内上市利润门槛的设置，都构成美国上市的吸引力和国内上市的障碍与阻力。完全归咎于核准制，似有失公允。

思考：中国注册制改革之路

(一)正视历史，尊重规律。

中国十余年的核准制持续改革，形成了“两头市场化”的市场准入格局，在前端的选择企业、改制辅导和保荐上市环节，以及后端的发行承销、询价配售环节，都基本实现了市场化；但在证监会初审和发审委审核环节，除了贯彻强制性信息披露，还保留了“老娘舅式”的关爱色彩。近年来在《证券法》的核准制框架下，监管理念和实践操作积极向注册制过渡，信息披露持续加强，实质判断逐步淡化。

从持续不断的核准制改革到目前明确提出注册制改革，既一脉相承又体现突破。在语境上，核准制改革是对核准制的改革，作为渐进式的制度变迁，带有传统改革的经验痕迹，包括“摸着石头过河”、“不管黑猫白猫，解决问题就是好猫”，甚至“打左灯向右转”的权宜之计等。注册制改革，则旗帜鲜明地提出了改革的方向和目标，不容偏离和倒退，体现了对量变到质变过程的坚持与坚定。

基于改革的路径依赖，目前改革进程到了“哪一站”，是进一步改革的起点。改革迄今，无论《首发管理办法》对发行条件的细化规定，还是发审委行使否决权的依据，涉及实质把关的成分，实际上仅剩“持续盈利能力”之一条。作为最后一个“阀门”，一旦拔除，意味着证券准入市场的卖、买双方直接对接。

(二)仰视星空，脚踏实地。

经过十余年核准制改革，证券准入市场已经从“父爱式”管制相对平稳地过渡到“老娘舅式”关怀，目前距离彻底地实现“市场的归市场”，似乎仅仅一步之遥。看似一蹴而就，实则蕴涵“惊险的跳跃”，问题的关键在于：谁代表“市场”?

在完整意义上的注册制下，市场不是虚无缥缈的抽象存在，而是一个个鹰视狼顾、严阵以待的利益主体。正是这些市场化运作的利益主体，构成对“真与假”、“实与虚”、“好与差”的识别、过滤和淘汰机制。其一，是拟上市公司和中介机构群体的诚信意识和自我约束机制；其二，是对交易所对上市申请的实质遴选机制；其三，是严格、通畅的强制性退市机制；其四，是机构投资者的价值投资和“股东积极主义”机制；其五，是无所不在的集团诉讼机制、“苍蝇不叮无缝的蛋”的做空机制，以及“亡羊补牢”、“事后补网”式的救济制度。鉴于此，推进“股票发行注册制改革”的关键点，不在于股票发行审核制度本身，而在于促使上述市场主体的功能发育和归位尽责。发展市场、规范市场，才能依托市场，这是中国注册制改革的唯一正确和可行路径。

值得注意的是，各市场主体的功能发挥并非替天行道的高尚情操，而是系出亚当.斯密所述的“自利原则”。在追求自身利益最大化的过程中，由“看不见的手”指引促进了市场发展和社会进步。我们在移植注册制的过程中，能否将市场经济的精髓为我所用，关系到改革的是非成败。

(三)对症问诊，切入时弊。

注册制改革方向既定，以下策略性、步骤性问题值得考虑和对待：

市场诚信意识和约束机制薄弱，造假横行、违规遍地，乱世重典须持之以恒，为其一；证券交易所本身未实现公司化运作的情况下，担当对上市申请客观、独立、市场化的实质审核角色，是否有效值得探讨，为其二；“大进大出”、“快进快出”，退市率(当年退市家数/当年上市家数)达到甚至超过100%的高效退市机制，能否引进尚需谨慎，为其三；公募、私募基金等投资者尚未发挥理性投资和“股东积极主义”的正常功能，却出现“大散户”趋势，“老鼠仓”遍地、内幕交易横行、公募与私募“吃里扒外”，整治整顿需费功夫，为其四；集团诉讼、做空机制、和解机制等美国模式，应积极借鉴但不容试错，为其五。在这些注册制麾下的“精兵强将”尚未到位的情况下，贸然拔除核准制的最后一个阀门，将在审八百余家(财务大检查撤除了268家)企业“开闸泄洪”，并非利国益市，实干兴邦之计。

对以上种种制约因素，全面破局非朝夕之功。当务之急和可行之务，在于清理整治财务造假及其他信息披露违法违规行为。去年年底至今年10月进行的史无前例的IPO在审企业财务专项检查，268家企业撤回发行申请，终止审查率高达30.49%。敢于提交自查报告而被“有幸”抽中的首批30家现场检查中，已有两家公司移交稽查，另有几家涉及做假公司尚在调查过程，由此推测拟在审队伍的造假率，令人不寒而栗。

造假手段上，跟美国安然、世通等会计丑闻相比，中国(拟)上市公司的造假技高一筹、胆大通天。通常由董事长亲自挂帅、管理团队齐心协力、中介机构置若罔闻或为虎作伥，主要客户甚至地方政府同情、配合，形成体外资金循环天衣无缝、虚增业绩与虚构现金流完美勾稽的“造假流水线”。从绿大地、新大地、万福生科到天丰节能，如出一辙。

鉴于此，注册制改革首当其冲的任务，便是打击财务造假及其他信息披露违法违规行为。发行人的质量优劣放手给市场判断，但财务报告“真与假”、信息披露“虚与实”，证监会应管得住、管到底。近期证监会执法力度加大、执法手段创新、执法范围扩大，以及将财务专项检查作为发行监管的长效机制，建立发行审核与稽查的联动机制，可谓切中要害的举措。

(四)求真务实，转型治理。

所幸的是，监管层始终保持了实事求是、脚踏实地的态度，从加强监管执法着力、从培养市场诚信、强化约束机制切入，抓住了改革的症结紧要所在。以监管机构的“主业转型”和“重心调整”为工作重点，体现了统筹兼顾、求真务实的作风。既拥有克服困难、排除阻力的魄力，也兼备了耐住寂寞、审时度势的战略定力。

以《庄子·养生主》的“庖丁解牛”篇作喻，时下改革正当“至于族”，即触入矛盾交织、症结交错之处，就应当具备“吾见其难为，怵然为戒，视为止，行为迟。”的谨慎态度，充满对市场发展规律的敬畏和对市场利益博弈的洞察，收敛锋芒，洞察规律，顺势而为，最终达到“謋然已解，如土委地”效果和“游刃有余”、“踌躇满志”的境地，实现中国市场从新兴转轨到成熟市场的伟大转型，塑造资本市场“市场化、法制化、国际化”的下一个黄金十年。