人民币、上海与中国金融改革之路

□胡永泰(Wing Thye Woo)

首先我要提出的一个问题是，在中国新一轮改革的金融改革中，人民币和上海在其中将扮演何种角色?

从国际化的视角来看，对中国金融改革真正重要的，并非人民币是否国际化，也不是上海应否成为国际金融中心(IFC)。这是因为，一旦中国的资本账户和瑞典这样的国家一样开放(这一过程最终将不可避免地发生)，人民币就将自然而然成为和瑞典克朗或是瑞士法郎一样的国际化货币；而上海也会自然而然地成为和斯德哥尔摩或是日内瓦一样的国际金融中心，因为外国居民将能够参与中国内地的股票和债券市场，而外资银行在上海的分支机构也可以自由经营任何货币业务。

相比之下，对中国金融改革而言，有两个最重要的因素：首先，人民币能否成为一个国际媒介货币(IVC)，就像美元和欧元那样。这些少数被公认的国际货币，要能为全球各国在国际商品贸易定价、国际贷款等领域所通用；其次，上海能否成为一流的国际金融中心，就像伦敦和纽约一样。在这些一流的国际金融中心，每笔金融交易的价值要远远高于法兰克福、东京、苏黎世、香港以及新加坡等其他的国际金融中心。

从英美经验看国际媒介货币与国际金融中心

这里就要详细说说国际媒介货币和一流国际金融中心。我们不妨看看英国和美国的金融发展史，从中可以得出五点结论。

首先，一座城市要想成为一流的金融中心，前提必须是该国货币已经是一种国际媒介货币。因为外国人持有大量以该货币计价的工作资本，他们必须将这些钱存到该国的银行或是外国银行在该国的支行。之所以得出这个结论，是因为英镑和美元在伦敦和纽约成为一流国际中心之前，已经是国际媒介货币。

其次，在一座城市已经成为公认的一流国际金融中心之后，其国际地位的保持将不再取决于该国货币是否继续是国际媒介货币。比如，伦敦今天依然是一个一流的国际金融中心，尽管英镑已经不再是国际媒介货币。

第三，使用外国货币作为交易中介的交易成本，反过来也与该货币的全球使用规模有关。类似的规模经济效应也存在于海外投资人利用某个国际金融中心时。在利用国际化货币和国际金融中心的良性循环之中，存在以下三个方面的启示：一是能成为国际媒介货币的货币，其数量是极少的；二是能成为一流国际金融中心的城市也是极少的；三是国际媒介货币和一流国际金融中心的既得地位往往不容易丢失。

第四个结论是，拥有国际媒介货币和一流国际金融中心国家的金融市场具备四个特征：第一是开放性，资本的国际流动没有任何限制；第二是深度，交易的数量和金额非常大，特别是对那些有着庞大的GDP总量和国际贸易规模的国家；第三是广度，这些市场有各种各样的金融工具被交易，同时有大量的金融机构提供各种服务。换句话说，这些金融市场的专业化程度非常高；第四是稳健，这些国家的中央银行保持着总体的稳定性(比如价格稳定和经济增长的稳定)，以及有效、充满活力和可靠的支付和清算机制。监管的审慎确保欺诈、操纵和投机等活动被压缩至最小化程度。法律体系的可预见性和透明度高，特别是在保护私有产权和争端处理方面。宏观审慎的政策使得金融抗风险能力大大增强(比如在最短时间接管和管理倒闭的银行，并很快为其重新注资或是私有化)。

第五个结论是，国际媒介货币和一流国际金融中心的地位，要求一个国家在相当长一段时间内的经济实力，较之其他国家要有“压倒性”优势(即要拥有较大的相对经济优势)。英国在一百多年时间里保持着全球经济的领先地位，主要得益于从该国发迹的工业革命。1914年，美国与英国的GDP之比为2.1，但那时候美元并非国际媒介货币。这表明，2.1倍的相对经济优势，还并不能称为“压倒性”的经济优势。而在十年后的1924年，美元取代英镑成了全球最重要的国际媒介货币，那时候，美国与英国的GDP之比为3.2，并且还在不断上升。

也就是说，当相对经济实力对比为2.1倍时，一种货币还不足以取代现有国际媒介货币的地位，而当经济实力对比升至3.2倍时就可以取代。换言之，要具备足以成为国际媒介货币的“压倒性”经济优势，GDP的最低相对倍数可能要在2.1至3.2的区间。

一座城市要成为一流国际金融中心，符合上述第四个结论非常重要，即开放性、深度、广度和稳健。而包括查尔斯·金德伯格在内的一些观察家曾强调，上述第五条结论是一座城市成为一流国际金融中心的先决条件。换句话说，一座城市不仅要有发展完善的金融业，更基本的是，这座城市还需要是位于一个在很长时期内拥有巨大GDP总量的国家。

在现实中决定一流国际金融中心地位时，上述第五条结论的重要性可以从日元的教训中得到最好的验证。上世纪90年代初，日元没能成功成为一个国际媒介货币，而东京也因而没能加入伦敦和纽约的行列，跻身国际一流金融中心。关键在于，在1970至2000年期间，日本和美国的经济实力之比，从来没有达到过美国之于英国的2.1倍，更不用是3.2倍。日本与美国的经济规模之比，1963年时为0.21，到1991年时达到最高的0.41，到2008年时，又降到0.31。日本经济没有达到足够大的规模，让外国人可以放心地在交易中使用日元。

人民币成为国际媒介货币利在全球

另一个问题，就是要谈谈如何安全地从国际媒介货币地位转化到一流国际金融中心。

国际经验表明，通过发展金融市场来刺激本国经济增长有时候是非常危险的。日本经济至今依然停滞不前，主要就是因为上世纪90年代的房地产和股票泡沫破裂。

最近的一个例子则是，美国金融体系在2008年9月爆发危机，随后欧洲又发生了金融危机，带来西方国家持续的高失业。而在拉丁美洲，卡洛斯·迪亚兹·阿利昂德罗(1985年)曾将拉美在上世纪70年代的金融改革形象地描述为“刚下刀山，又入火海”。

然而，发达经济体至今都没能设计出一种绝对安全的金融体系，并不能就此成为中国延缓金融业改革的借口和理由。关键在于，要认真研究外国的经验，思考外国的教训，基于中国的实践，更好地建设有效率和安全的金融体系。很重要的一点是，不仅要通过有效的监控和适当的监管来防止金融风险，还要建立必要的防火墙机制来应对可能出现的金融危机。

这方面的争议，在中国是否以及如何开放资本账户方面最为激烈。一些人的担忧在于，资本账户开放可能带来风险，首先是外资大量流入可能带来的资产价格泡沫和通胀风险，其次，外资流动突然逆转，可能在本国市场引发恐慌性跟风效应，进而使得人民币快速下跌，诱发全面金融危机。

上述担忧并非没有必要，但要把金融开放可能带来的好处与潜在的成本做比较。事实在于，要完全避免这些危机发生的可能性，几乎是不可能的，我们所能做的，只是尽量将危机发生的概率降到最小化(即设立较大的资本缓冲和较低的杠杆率)，同时采取措施将我们快速控制危机的能力最大化。

当然，资本账户开放也并非越快越好，在已经建立了有效的金融监控和审慎的监管体系之前，资本账户不宜开放。现实情况是，其一，金融监管最好的学习场所是在市场上；其二，金融市场并非不是开放就封闭，开放的程度只是在某个时点上的政策选择。

上海最近启动的自由贸易区试点是一个很好的实战培训，通过试验这样的离岸金融中心，中国的金融监管部门将得以窥探全面金融开放后可能带来的种种风险并考虑应对之策；另一方面，对于倒闭金融机构的资本重组，这也可能提供很好的现实教材。

在刚刚结束的十八届三中全会上，中国决定进一步强化市场对于经济的作用，这是一个很重要的决定。应该意识到，在这一过程中，金融改革是非常重要的一环，而资本账户开放又是整体金融改革不可分割的一部分。

中国加大推动金融改革，不仅是为了改善自身的经济表现，同时也是强化全球金融稳定的需要。

全球总是需要至少一种国际媒介货币来充当储备货币，因为大多数国家都是小国，即价格接受者。这些国家自身外汇市场的薄弱，决定了其央行需要将管理汇率作为其宏观稳定努力的一部分。

由于美元是当前全球头号储备货币(欧元处在遥远的第二位)，全球金融稳定很大程度上取决于美元能否继续成为好的保值工具。考虑到没有哪个国家不会偶尔犯些错误(比如格林斯潘和伯南克就承认，资产泡沫总会存在，而监管不到位也是常有的事)，对广大的小国而言，出现替代性的储备货币选择总是好事，这样可以帮助各国减少可能的资本损失，让全球金融体系更加充满活力。从这个角度来说，让人民币成为国际媒介货币，不仅符合中国的利益，也符合全世界的利益，这样可以帮助稳定国际金融体系。

正如我在之前所指出的那样，在使用特定货币时出现的规模经济效应意味着，能够成为国际媒介货币的货币总是少数。那些“与生俱来”的“国际媒介货币俱乐部”，往往也就那么三到四个国家。如果印度卢比、俄罗斯卢布或是巴西雷亚尔抢在人民币之前加入美元和欧元的国际媒介货币行列，那么中国的人民币可能永远失去成为国际媒介货币的机会，而上海也可能永远与一流国际金融中心无缘。

(作者现为美国加州大学戴维斯分校经济系教授，也是美国著名智库布鲁金斯学会全球经济和发展项目、外国政策研究项目高级研究员，哥伦比亚大学全球化和可持续发展中心东亚项目主任。经作者授权，本文在上海证券报独家发布，有删节，题目为译者所加。翻译：朱周良)