古平：谋求价差是债基经理的追求

古平：谋求价差是债基经理的追求

本报记者 田露

快人快语的古平，穿着一件灰底白点的衬衫接受了记者的采访。这位出生于1975年的基金经理，虽然从跨入固定收益研究和投资领域的从业经历来说，已堪称资深，但他给人的感觉依然充满朝气。

古平说他2004年从荷兰留学归来时，就打定主意要投身于债券投资领域，其时的中国债券市场还几乎是一片处女地。正是因为规模很小，古平看到其未来广阔的发展空间。

回国后的七、八年间，古平经历了从保险公司到基金公司，从债券研究分析到亲手执掌基金投资的过程。渐渐地，他褪去了年轻人的急躁和忐忑不安，面对基金净值的沉沉浮浮也开始变得淡定。古平不倾向于选择投机式的短期投资，而更偏好长期投资带来的稳定收益。但他也表示，根据货币政策的变动，适时调整久期和杠杆比率，从而获取资本利得，是一个债券基金经理应该做的事情。

债市仍处于微妙时刻

10月下旬的一天，中国证券报记者来到申万菱信基金公司，对古平进行了采访。自从5月底以来，国内债市的环境就陡然转凉，6月末的“钱荒”更是成了一次风声鹤唳的“演习”。随后，虽然短期资金面有所回暖，但债市基本处于跌跌不休的困境。

“现在的债市到底是一个怎样的状态?”记者忍不住这样问道。

“应该说目前还是一个比较微妙的时刻，市场反转的时机还需要观察。”古平说。

古平表示，今年的债市出现了一些新情况和新问题。从过去十年的债券市场来看，攻守的分水岭十分明显，即货币政策的周期性非常明确：经济弱则货币宽松，进而操作上加久期、加杠杆；通胀起则货币紧张，操作上随之减久期和杠杆。但是今年以来，经济的总方针出现了变化，总基调是“稳增长和调结构”，政策趋向平稳中的微调。在此变化下，市场资金面既出现了一季度的超宽松情况，也出现了令人瞠目的6月“钱荒”。所以，如果基于过去的经验看现在的债券投资，有点“看不清”的感觉。在当前时点，对于未来的走势，他表示还将密切关注通胀的走向和央行公开市场操作的变化，然后再做出自己的投资抉择。

“之所以说现在很微妙，是因为站在绝对收益率水平的角度上看，许多券种都已经具有不错的投资价值了。往年10年期国债收益率只要破了4.0%，基本就是一个标志性的信号，可以说明一个新周期即将到来，大家都会主动考虑加杠杆。而今年，10年期国债除了阶段性十几个基点的反弹外，基本处于持续上行的态势。即使突破4%这个关口，观望气氛也还是很浓。所以，站在目前时点上，收益率用经验看是'吸引人的’，但是市场的现状又使得大家还需要保持一定的谨慎。”古平说。

“其实在'钱荒’之前，就有一系列政策规范出台，提醒金融机构将要有一个'解杠杆化’的过程。”古平回顾说，“但行政措施之后，主要采取的是市场化的手段。所谓市场措施，最根本的一个作用就是提高资金成本。6月份的'钱荒’之后，央行的操作就是后来大家所看到的'锁长放短’，这样操作的直接结果就是资金利率的中枢明显上移，长久期债券的配置意愿明显降低。”

“今年债券收益率上升的速度，远比通胀压力更大的那些年份来得厉害，症结就是大家无法对未来的流动性形成一致的预期。如果货币政策例如'锁长放短’等方面出现了变化，哪怕是微小的变化，市场的方向都会更加明朗，毕竟现在CPI的数据并不那么可怕。”古平认为。

不过，从根本上来说，债券投资还是要跟上基本面的。根据经验，古平判断，10年期国债收益率水平到现在这个位置，基金经理在战略考虑上，更多的应该考虑加仓，而不是减仓。

利率债品种机会更多

正在密切关注债市发展，以找到进攻时机的古平，认为目前市场更多的机会仍然在利率债品种，对于2012年以来比较火热的中低评级信用债，他还是保持着较高的警惕性。

“中低评级信用债的信用利差现在还不是那么具有吸引力。如果四季度经济持续向下，其评级可能还会被下调，其风险到一定的时候就会爆发出来。”古平道。

2011年秋季“股债双杀”的局面在每一个基金经理心中都留下深刻印象，古平把它拿出来和当前的债市作了对比：“今年的情况，如果从利率债的角度来看，比2011年那个时候要惨得多，但信用债没有那么惨。当时信用债出现过百分之十几的收益率，7%、8%的很多，但现在的信用债收益率水平和那个时候完全没法比，7%以上都是比较罕见的。”

古平表示，中低评级信用债的利率，放在现在的通胀水平和资金环境下来看，确实还可以，但是与利率债一比较，它们的利差就显得不是那么具有吸引力了。

“我们在投资时，往往会担心债券的收益率上升，因为这意味着价格下跌，价值贬损，同时我还付出了融资成本。这肯定不是我们投资的本意。总体而言，对于一个债券基金经理来说，利率预期的稳定，往往比利率的绝对水平更重要。”古平如是说道。

古平举了个国债投资的例子。

“上个世纪90年代国债的发行利率都很高，10年期国债在1997年时的票面利率都到了11%、12%了，但即使如此高的票面利率，如果我长期持有，每个月也仅有1%的收益。即使我知道央行明天就要宣布降息了，债券的绝对收益水平对我的影响也并不大。但假设目前10年期国债收益率只有3%，我今天买入，明天它就可能降到2%，我在一天之内就赚到了1%。此后我还可以把这个品种卖掉，买入其他债券来获取稳定的利息。”

在古平看来，货币总是有周期性的，债券基金经理要做的事，就是在利率下行的时候，把债券的久期敏感系数加大，以此在价差这一块儿获得比较高的收益；在利率上行的时候，降低久期敏感系数，比如卖出10年期国债，持有短融，保守地持有票息，以此来避过利率上行导致的价格损失。

“如果只想拿到稳定的票息，投资者何不直接去买货币基金或三年期凭证式国债呢?这个基金经理有什么作用呢?”古平坦率地说。

他也承认，市场上曾经发生过基金经理冒失的操作和价差的波动，给基金持有人带来账面损失的事情。不过，只要不是方向性的判断失误，有时候小幅的损失其实只是机会成本，以便于未来在合适时机能提高债券的久期敏感系数。

“债券的收益率是波动的，它到达一定的高点时自然会跌下来，与其在这个时候清仓离场，不如静候时机，迎来转折的机会。”古平认为，归根结底，固定收益投资是一个以玩利率敏感性为主的游戏，并不像字面上理解的那样完全没有波动。

做一个风险厌恶者

在古平所管理的两只债券基金中，有一只是今年3月成立的。当时，债市正延续着2012年以来的盛宴景象，市场上洋漾着融融暖意。但作为一个对市场保持着高度敏感的人，古平有些警惕。

“年初的时候，经济还没有完全恢复，通胀也看不到苗头，基本面似乎非常支持债市走牛，但你可以观察到，不仅高评级的债券，连AA-的短融，收益率都达到4%附近了，所以我觉得，这完全是资金面推动的行情。低利率是大家都喜欢的温床，这样的收益率将各种有利的因素都已经透支了。”古平回忆道。在那样的背景下，他选择了逐步建仓而不是一步到位。

“如果在3月份着急建满了仓，后面债市急转而下，这一巴掌就扇得不轻了。”古平说当时不仅是自己的感觉，周围的朋友，包括以前在保险公司的一些同事和老师，也都在投资切磋中给予了善意的提醒，给他的投资提供了参考。

2004年从荷兰攻读金融数学后回国，古平除了最初在一家金融软件公司做过金融工程外，后来就一路心无旁鹜地走上了固定收益投资和研究这条职业之路。古平认为，对他来说最大的挑战是从研究员转型成为基金经理，亲手执管资金流动时的考验。

“做研究工作只要把逻辑和数据整理出来得到结论就可以了，但是你没有办法体会到实际操作时，资产价格波动尤其是逆预期波动时，对你心理的考验，而心理的波动对于操作的执行有着直接的影响。作为组合投资人，一方面要判断，另一方面要不停地修正自己的判断，并将自己的判断体现到组合操作上。”古平说。

他同时指出，与权益类组合不同的是，债券组合操作除了要考虑市场风险，还要投入相当大的精力应对流动性风险，而流动性风险往往又是在研究阶段难以实际体会到的。经过这些年的锻炼，他的心理承受能力已经比较强大了，偶尔发生的紧张，反而能让自己冷静下来，更加理智地面对市场。

“我是风险厌恶者，不倾向冒险。”古平认为，固定收益市场虽然名义上收益是“固定的”，但是其风险可能一点都不比其他投资类型小。平时这类风险可能不会显山露水，但是一旦爆发，其影响对于投资者来说几乎是毁灭性的。如何控制风险，则要有动态的理解。风险不可能完全消灭，重要的是要降低其发生的概率，同时，对于已经发生的风险，及时采取措施，减少其带来的损失。

“幸运的是，关于对冲风险，现在国内固定收益市场提供的工具以及创新的速度也非常块，从前些年的利率互换到现在的国债期货，为我们提供了更多选择，值得我们细心观察和研究。”古平说。

简历

古平，特文特大学硕士，8年金融行业从业经历。曾任职于上海红顶金融工程研究中心，太平资产管理有限公司。2008年加入申万菱信基金公司，历任债券分析师、申万菱信添益宝基金经理助理、申万菱信盛利强化配置基金经理助理，现任申万菱信稳益宝基金和定期开放债券基金的基金经理。