资金紧张难持续债市冲击将减弱

□中债信用增进公司 赵巍华

自本月23日起，银行间市场资金面再现紧张，机构资金融入难度陡增，各期限回购利率全线上行。受资金面紧张和新债高频供给等因素推动，各品种债券收益率快速上行。从中长期看，资金市场易紧难松的局面将维持一段时期，但年内剩余时间资金面所面临的负面因素有限。预计本次资金面紧张持续时间较短，对债市的冲击将减弱。

近期资金面趋紧主要由10月下旬财政存款上缴和央行暂停逆回购等因素叠加冲击所致。中长期看，银行间市场资金面预计将保持紧平衡，有限的负面冲击叠加就可能导致资金面紧张。资金面稳定性较差主要由以下几方面原因导致：

首先，基础货币供给增速放慢，进而拉低货币总供给增速和金融体系信用扩张的增速。近年来新增外汇占款虽然波动很大，但总体呈下滑态势且将始终面临美联储刺激政策退出所带来的资金流出风险，而央行逆回购等公开市场操作工具尚难以替代外汇占款作为基础货币投放主渠道的作用，因此基础货币供给放慢难以避免。

其次，非金融部门对各种类型社会融资的需求越发强烈，这在金融体系信用扩张放慢的背景下极易导致资金面紧张。近年来国内经济增长过于依赖投资，而投资的资金来源主要是对金融系统的负债。由于投资项目盈利和现金流创造能力偏弱，存量债务的还本付息也越来越依赖新的负债融资支持。

   再次，银行的负债基础日益依赖不稳定的表外理财融资等，而非金融部门的长期投资和存量债务的滚动也日益依赖不稳定的短期融资支持，频繁的负债再融资加剧金融系统的不稳定性，容易导致资金面紧张。

最后，在上述背景下，当资金面受到负面因素冲击时，央行是否及时通过逆回购等手段稳定市场对资金面的影响尤为重要。虽然要保持金融稳定需要维护资金面稳定，但由于央行货币政策还需考虑抑制通胀和房地产价格持续上涨的压力以及控制我国经济整体负债率的过快上涨等，因此及时稳定资金面可能并非央行第一位的选择，稳中偏紧的资金面可能更有利于央行实现其政策意图。

不过，从短期来看，近期资金面紧张和6月份钱荒的影响不可同日而语，预计持续时间较短，影响有限。首先，由于三季度国内经济复苏、美联储推迟缩减量化宽松规模以及美国三季度经济较为疲弱等因素影响，近期人民币即期汇率迭创新高、资金重新流入国内，利于改善债券市场的流动性，这显著不同于6月份人民币贬值和资金外流对资金面的收紧效应。其次，央行暂停逆回购等举措很大程度上也是预见到短期资金流入增加、通胀压力回升等因素后所采取的对冲举措，保持资金面的相对稳定符合央行政策意图，央行不会放任资金面大幅趋紧而迟迟不作为。最后，年内财政存款上缴的负面影响将消除，特别是12月份财政存款的大量下拨将利于改善年底的资金面。总的来说，本次资金面紧张的影响将逐步退去，年内资金面将有望在紧平衡中保持相对稳定，对债市的负面影响有望减弱。