控制权马云心头永远的痛

□中国科学技术大学 叶青山

阿里巴巴上市地的选择引发全球关注。这个最值得全球期待的互联网IPO项目，目前遇到了难题。由于香港证监会坚持“同股同权”原则，否决了阿里巴巴采取合伙人架构上市的建议，阿里巴巴管理团队也只好公开表态不选择在香港上市，最近又对外宣称美国纽交所和纳斯达克交易所对阿里巴巴上市持欢迎态度。但究竟选择在哪上市仍悬而未决，不免让人浮想联翩。

控制权保卫战

阿里巴巴上市地的悬而未决实质是马云继续在打控制权的保卫战。虽然马云是创始人，但一个不争的事实摆在众人面前，据公开信息，就是目前马云只拥有阿里巴巴7.4%的股份，整个管理层加起来也不过10.4%，虽然马云目前仍控制着阿里巴巴集团公司，但从理论上讲他已经丧失了公司的控制权，并且这种控制在上市之后很有可能被打破。

马云怎么一步步失去控制权?这个故事并不新鲜，犹如很多美国高科技和互联网创业公司的翻版，都是创业初期资本紧缺，经多轮融资引入风投，创始人股权不断被稀释。经过1999年、2000年、2004年三轮融资，阿里巴巴一共融来1.12亿美元，马云团队股权稀释到47%。转折点发生在2005年8月，经日本软银孙正义介绍，杨致远控制的雅虎用10亿美元加雅虎中国网站换取阿里巴巴40%股权。当时好像马云占了大便宜，现在看起来却是吃了大亏，主要是这10亿美元没发挥什么作用，7.5亿美元被用来回购风投手中的股份包括软银在淘宝的股份。结果就是孙正义介绍杨致远投钱，投的钱又被孙正义拿走了，雅虎成为第一大股东，马云不仅没落下钱，反而股权经稀释由第一大股东沦为三股东。

2007年11月阿里巴巴B2B在香港上市，经过公众股的吸收，马云在上市公司股权再次被稀释，但集团股权影响不大。真正的危机出现在杨致远被自己一手创办的雅虎赶走之后，雅虎对马云变得非常不友好起来。按照上市条款，从2010年10月开始，雅虎、软银及阿里巴巴三个股东当时达成的“阿里巴巴集团首席执行官马云不会被辞退”条款到期，阿里巴巴集团第一大股东雅虎，将有机会按照董事会章程辞退CEO马云。幸好孙正义一直到现在都还比较仗义，如果软银与雅虎联合起哄，马云早就靠边站了。

从2010年10月开始马云正式打响了控制权的保卫战。第一步，2012年2月宣布阿里巴巴B2B公司从香港退市，拟以每股13.5港元回购B2B上市公司股票将其私有化，交易金额为23亿美元(约为145亿人民币)，当年6月完成私有化交易；第二步，2012年5月花71亿美元回购雅虎20%股权，由于软银不参与回购，马云通过借款和引入新的投资者完成交易。通过两次大手笔的资本运作，据公开资料显示，目前马云和马云引入的投资者拥有近40%股份(其中马云拥有7.43%股份，加上和他一致行动的高管成员，股份约10.4%)，重回第一大股东地位，雅虎、软银分别拥有约24%和36%的股份。

表面上看马云暂时解除了控制权的危机，但实际“虎患”并未根除，雅虎剩下的股权需要高估值上市后套现才能退出，重新上市压力空前加大。另外，为除“虎患”，又引进了一批听话的“小羊”，谁又能保证小羊将来不会变成狼?实在没有办法，马云只好向美国老师学习，开始设计合伙人架构来保卫自己，可谓用心良苦也。

控制权还能保持多久

中美资本市场的公司控制权有着巨大的差异。美国由于公众股发行限制少，股权高度分散，创始股东往往股权较低也能控制公司。中国由于公众股限制较多，发行数量较少，创始股东直接加间接占股一般超过51%，最低也很少低于34%。资本市场上中国公司上演了几场让人触目惊心的控制权大戏。例如，新浪的创始人王志东在新浪上市后就被资本赶出了公司；国美的黄光裕差一点就失去了对国美的掌控，经历几场艰苦的大战才保住了控制权。

阿里巴巴集团整体上市前，马云的控制权是没有问题的。目前马云仍是阿里巴巴的核心，没有马云的号召力，阿里巴巴的估值难以达到利益各方的期望值。因此利益各方都希望由马云带领阿里巴巴完成这宗全球IPO第一大单，分享这场资本盛宴。

上市后直到资本高回报退出前，马云的控制权也是没有问题的。上市后，阿里巴巴需要业绩支撑，股价要能维持，这还要马云为阿里巴巴站台。

如果几个大股东如孙正义、雅虎等都套现退出，后来的投资者也追求高回报，作为财务投资者套现离场，阿里巴巴成为股权高度分散的公众公司，马云凭不到7%股权就可能成为最大股东，这样马云就能成为最大赢家，保持了阿里巴巴的控制权，这将是最完美的结局。

当然，如果大股东孙正义不套现退出，或者雅虎改变主意不套现退出，或者后来的投资者作为战略投资者留在场内，三者有其一都存在很大隐患。在阿里巴巴业绩不错的时候问题不大，一旦行业周期来临，增长放缓，盈利下滑，股价下挫，资本就露出冷酷峥嵘面目，马云就有可能成为“杨致远第二”或“王志东第二”。这才是马云心头永远的痛。

在此，笔者想给马云先生提两点建议，仅供参考。其一，遵守规则，给中国的上市公司实际控制人树立正榜样。鉴于短期内控制权不会丢失，马云没有必要搞合伙人架构和“同股不同权”的保护机制，上市地选择的难题自然就迎刃而解。上市后也不要搞内部人控制，公开透明地治理公司，为国内A股公司树立一点正榜样。

其二，重新创业，中小企业需要马云。马云以“让天下没有难做的生意”为使命，帮助众多的中小企业成长壮大，建立了阿里巴巴电商帝国。但当前中小企业融资难问题尚未有效解决，还需要继续发力。另外，马云还可以学习李嘉诚，好的产业自己持有，一般产业注入上市公司，将阿里金融等公司私人持有，或者干脆另立门户，开一个马云公司，重出江湖，再创辉煌。