“冷清”的国债期货 “暗涌”的期货变局

“冷清”的国债期货 “暗涌”的期货变局

本报记者 王朱莹

时隔18载，国债期货涅槃重生。但与当年狂热而颇显混乱的市场情况相比，如今的国债期货市场显得理性而冷静，甚至有些冷清。事实上，在交投不旺的表面之下，围绕国债期货竞争展开的期货业“变局”正暗潮汹涌。

“国债期货相对期货业而言，可以说是兵家必争之地。两年内，我们不期盼国债期货业务能带来多大的利润，但是根据国外经验，这个产品未来一定会迎来大发展，包括国债期货、股指期货在内的金融衍生品市场一定是期货业未来竞争的重头戏。如果说期货公司以前是在金融界的边缘行走，目前则随着国债期货上市已逐步走向中心地带。”业内人士表示。

前景光明 板凳甘坐两年冷

2013年9月6日，筹备多时的国债期货终于在万众瞩目之下重登资本舞台，其流动性也成为市场焦点。上市首日，三个合约合计成交量仅3.6万手，远低于股指期货及其他期货品种上市首日的成交量；之后成交量进一步萎缩，最低时日成交量仅5000多手，交投之冷清，与其他期货品种几十万甚至几百万手的日成交量相比，无疑相形见绌。

“国债期货成交量并不旺盛的主要原因，是银行、基金和保险机构等投资者还没有大规模进入国债期货市场。上市初期，主要参与者是个人投资者、部分私募和券商，而他们也都是有限参与。”宝城期货金融研究所所长助理程小勇指出，对个人投资者而言，国债期货定价的复杂性使投机散户不敢轻易尝试，国债期货涨跌的分析框架与商品期货和股指期货有所不同，寻找需要精密计算的套机机会尚需学习，多数散户不理解国债期货价格波动规律。

券商方面，在参与国债期货初期，他们也需要时间来建立适当的风险管理制度和期现对冲的策略，多数券商固定收益研究员对国债期货也不甚熟悉，需要慢慢适应期货交易方式，因此在资产配置初期不会大规模介入。此外，银行、基金和保险机构参与国债期货步伐不会太快，目前银行尚未明确参与方式，而基金则处在观望期，在流动性不足的情况下不会仓促入市。

对于扮演交易通道角色的期货公司而言，国债期货上市冷清无疑对其经营造成困扰，不少期货公司在此项业务的投入与产出不成正比，但这并未影响期货业对国债期货业务的重视和投入。

南华期货副总经理朱斌对此也深有同感，他表示：“期货公司一直在苦日子中煎熬，所以我们不怕过苦日子。国债期货交易量冷清，至少要两年后，随着市场的成熟、研究的深入以及机构投资者的进入，才能带来利润，而且利润将是巨大的。在此期间，我们甘愿坐两到三年的冷板凳。”

走向核心 业界变局暗潮涌

“金融衍生品一定会在以后的金融投资结构中占据核心地位，特别是利率市场化以后，利率类衍生品一定会突飞猛进，届时衍生品需求一定会获得爆发性发展。对于期货公司而言，如果说以前是在金融界的边缘行走，目前已经逐步向中心地带。”朱斌认为。

根据海外的期货市场发展的经验，随着债券市场规模的不断扩大和利率波动的加剧，世界各国的国债期货发展迅猛。据国际清算银行(BIS)和美国期货业协会(FIA)统计，2012年全球利率期货交易约占全球各类金融期货交易金额的90%，其中国债期货交易量占利率期货的比例已超过45%。而2012年，全球金融期货占期货市场成交额的88%以上，可以折算出国债期货占全球期货交易额的比重达到35.6%。

“2012年中国期货市场成交额为171亿，如果中国国债期货能够达到海外国债期货在期货市场交易额的那么高的比重，那么国债期货交易额将达到60.9亿。国债期货的推出，还将增加期货市场的资金存量，理论上而言，发展到一定程度，银行、基金、保险券商等都会加入，届时期货成交量和成交额还将放大，因此从理论上讲，国债期货对期货公司的盈利 贡献还有很大的拓展空间。”程小勇分析道。

面对国债期货如此大的蛋糕，无论是券商系还是传统系的期货公司早已摩拳擦掌以分得“一杯羹”。券商系期货公司如海通期货，“公司从上到下尤其是领导层对国债期货非常重视，目标就是借鉴在股指期货方面的成功经验，力争在国债期货的市场份额方面也能保持领先地位。”海通期货资深分析师成艳丽博士表示。

传统系期货公司如南华期货也表示，公司在股指期货、国债期货都投入了大量人力、物力。“股指期货、国债期货等金融期货是期货业中的兵家必争之地，将来会是南华期货的核心业务。股指期货对券商而言有天然的优势，但在国债期货方面，券商系期货公司并没有太大的优势，大家同台竞争，各逞所能。”

业内人士认为，目前期货业围绕国债期货的竞争已悄然展开，长期看，期货业会面临重新洗牌的可能。程小勇认为，国债期货对应国内超过7万亿的现券余额，未来随着国债期货越来越成熟，银行等机构参与进来，期货公司在保证金规模、手续费和盈利方面将面临分化。原先券商系期货公司一枝独秀，未来券商系可演变为金融系，这其中包括部分银行和保险机构参控股期货公司，甚至部分其他非金融机构也会介入，而传统的期货公司面临更多挑战。“不过，国债期货对传统期货公司而言也是机遇。由于不管是金融系期货公司还是传统期货公司差不多在同一起步线上，传统期货公司加大对国债期货的投入，迎头追赶，甚至有后发先至的可能。”

国债期货的上市将是中国衍生品市场的里程碑事件。股指期货、国债期货以及未来其他金融衍生品将会带动期货行业实现爆发性的发展。“蛋糕很大，但不一定会平分。机构在选择合作伙伴时对对方的资质和实力都有一定的要求，越是实力强的期货公司越容易寻找到与机构合作的机会，行业可能难以避免“强者恒强”的格局，一些实力较弱的公司或许很难分得一杯羹；发展到一定阶段，行业内洗牌或许在所难免。”成艳丽表示。

混业谋变 银行困境待解

不仅期货业，基金、保险和银行等机构投资者对于国债期货也十分重视。而其中，现券最大持有者———银行如何入驻国债期货尤其是市场目前最为关注的。

“股指期货上市后使得券商系期货公司异军突起，迎来跨越式的发展；国债期货上市后，不排除未来银行通过兼并期货公司的方式参与到期货市场，催生银行系期货公司的诞生。” 成艳丽表示，大型银行一直在积极争取成为中金所的特别会员，拥有自营席位。考虑到为了鼓励银行参与的积极性，监管机构有可能允许大型银行成为特别会员。但对于中小银行而言，估计在短时间内监管层可能不会允许他们成为特别会员，中小银行参与国债期货还需要通过期货公司的通道。

对此，朱斌认为，实力较强的国有五大行可能成为中金所特别结算会员，其他商业银行则可以通过期货公司或上述五大银行办理国债期货结算交割业务。而且，即使五大行有独立通道参与国债期货，他们也还会有一些分仓的需求，期货公司总能分点羹。

“未来如果银行成为中金所特别会员，可能改写目前期货市场的格局。不过，考虑到目前金融市场分业经营、分业监管尚无实质性改变，短期内银行系期货公司难成气候，也难以取代和动摇目前券商系期货公司的地位。”国泰君安期货金融衍生品研究所副所长陶金峰指出。

成艳丽表示，任何一个期货产品都应有现货商的积极参与，有了现货商在期货市场的套保需求，期货市场的投机需求才有对手盘，有盈利空间；有了投机需求的积极参与，期货市场才能活跃，流动性才会提高；而只有流动性高的期货市场其价格发现功能和套期保值功能才能得到良好的体现。因此，国债期货市场的活跃还是离不开现货商也就是大量持有现券的机构———银行的参与。想要改变目前国债期货市场流动性较低的现状，还是应该在机构对国债期货产品和市场有了一定的认识之后，逐步放松对机构参与的管制，鼓励持有现券的机构参与。