提前应对美联储QE退出“冲击波”

□国务院发展研究中心研究员

 吴庆

美联储在2014年下半年退出量化宽松货币政策(QE)是大概率事件，由于美元是当今世界最重要的国际货币，美联储退出QE将给国际金融市场带来冲击，冲击将在三个层面上展现出来：第一，美元利率进入上升周期；第二，金融市场上的美元流动性减少；第三，美元汇率也进入上升周期。

上述三个变化对两类国家的影响比较大：第一类是外债比例较高的国家，例如“欧猪五国(PIIGS)”。美元利率的上升将带动其他币种的利率上升，推高全球金融市场的借贷成本。外债沉重的国家不得不为同样的负债支付更多利息，有可能再次出现债务危机。第二类是本币汇率盯住美元的国家，例如东亚的出口导向型经济体，其中包括中国。美元升值带动这些国家的本币被动升值，出口部门受到冲击。

为了定量估算美元升值对中国经济的影响，笔者假设了两种可能出现的情景：第一种情形，美元汇率回到前期的高点。这意味着美元的有效汇率将从当前的水平上涨30%。如果人民币仍然盯住美元，那么按照当前中国的对外贸易结构推算，美元汇率上升30%将导致人民币被动升值24%。第二种情形，如果美元汇率上升但是回不到前期高点，仅从当前的水平上升20%，那么人民币将被动升值16%。

当前人民币的实际有效汇率处于1994年以来的历史性高位。相对于2005年汇率改革之前的水平上升38%，相对于1994年初的水平上升74%，已经接近市场均衡水平。若如上述假设的两种情形被动跟随美元升值，我国很可能会面对一种类似东亚国家在1997年亚洲金融危机时期面临的情况。

首先，首当其冲的是国际收支的经常项目。人民币升值导致进口增加，出口部门竞争力降低，国际收支账户当中的经常项目可能会出现逆差。需要关注的关键变量是出口对人民币汇率的弹性，向发达国家市场出口的劳动密集型产品受到的冲击较小。

其次，更大的冲击发生在国际收支的资本项目：当跨境投资者发现“趋势性变化导致中国外汇收支的经常项目出现持续逆差”的时候，一定会想方设法让资金流出中国。中国资本管制已经放得很松，跨境资本可以轻易流出。于是资本项目也出现逆差，经常项目和资本项目“双逆差”的情形将导致外汇储备快速减少，迫使人民币与美元脱钩并贬值。

2009年以来，国内学者已经开始关注国际经济和金融体系的变化，并意识到美国经济可能已经率先走出危机后的衰退，开始走向坚实的复苏。基于这一认识，我国政府可以提前调整经济政策，企业和个人则可以提前调整财务规划，从而更好应对下一次冲击。