东吴证券：适度乐观 有限参与

□东吴证券研究所 包卫军

9月沪深股市迎来了强劲的“开门红”，政策面利好继续发酵与资金面改善力度延续，是推动市场走强的两大动力。综合宏观经济基本面、资金面以及投资者情绪面，我们认为在保持中线乐观的同时，仍需要对短期市场持足够的谨慎态度。外围市场以及资金层面对于指数运行的负面效应或将再度显现，投资者情绪可能重回谨慎，始于6月底的超跌反弹随时可能转为下跌或者盘整。

经济复苏力度有限

从宏观经济基本面来看，无论是价格层面信号还是需求端数据，均表明经济回暖可能从二季度末已经开始。自2012年10月份首次站上枯荣分界线后，8月份PMI数据连续11个月保持在50%上方，考虑到8月份较低的季节因素，更加验证了当前实体经济复苏的延续。

但是，考虑到整体经济去产能过程的长期化，同时借鉴分别始于2011年10月与2012年8月前两轮库存周期回补进程以及力度，我们认为年内来看经济改善的持续性应该能够确保，但力度有限。产能过剩对于库存周期回补力度与稳定性造成了明显的负面影响，实体经济始终徘徊在主动去库存与被动去库存之间，而PMI原材料与产成品库存指数较低的水平也表明实体经济复苏的弱势。与此对应，库存去化的不稳定也造成了上游行业价格的反复。

综合而言，此轮库存周期回补后，经济的持续表现仍然需要重点关注需求端数据，特别是投资和出口。目前来看，此次库存周期的回补持续时间应该能延续到今年年底。

资金面难以大幅改善

从资金层面来看，在“宽财政紧货币”的思路指导下，总量层面改善力度有限。地方政府债务的核查以及上半年银监会8号文的推出，对于资金供给面有明显的负面影响，联系央行二季度货币政策执行报告中关于上半年社会融资以及M2供给层面的表述，我们认为下半年总量层面改善力度较为有限。虽然增长下限的提出以及政治局会议关于信息、文化等产业的发展，对于市场均有正面的影响，但是“紧货币宽财政”的施政思路意味着货币层面大幅改善可能性不大。

根据伯南克的任期以及美联储此前高层的表态，9月份后美联储退出QE可能性较大。与此对应，8月底以后QE退出预期的增强将使得热钱流出意愿增强，由此会造成外汇占款增幅减弱甚至减少，进而不利于整体货币供给端的增长。

值得注意的是，从央行资产负债表来看，6月份以来，央行更多地采取了公开市场以及再贷款、再贴现等方式主动调控基础的供应。最新的银行间市场以及长三角票据贴现利率显示银行间市场资金环境有所好转。因此，我们认为热钱的流出对于9月份资金供给面影响有限，央行对于货币市场的态度才是关键。

风险厌恶情绪或提升

从投资者情绪面来看，9月份投资和风险厌恶情绪升高概率较大。

一方面，从全市场与十年期国债的风险溢价水平来看，自6月份升至4.74%年内高点后，7月份以来随着十年期国债收益率的上升以及A股市场超跌反弹延续，整体溢价水平逐步回落。截至2013年9月6日，风险溢价水平回落至3.69%。借鉴历史横向比较来看，目前的风险溢价数值最接近于2013年3月份3.73%水平，同时与2012年5月3.68%以及2011年11月份3.64%也比较接近。历史经验表明，当风险溢价水平处于3.7%附近时，往往意味着其后1个月投资者风险厌恶情绪增加的概率较高。

另一方面，根据A股上市公司限售解禁的时间分布来看，三季度为首发原始股东限售解禁季节因素最高的时间段。其中，7月份解禁金额最高，超过7000亿元限售解禁股开始上市流通；其次是8月份和9月份，各有1400亿元左右限售解禁股上市流通。值得注意的是，与主板年内解禁高峰集中在7月份不同，中小板与创业板将在9月迎来首发原始股限售解禁的高峰，超过1200亿元的首发原始股将集中在9月份到期解禁。

鉴于首发原始股东持有筹码的低廉以及现阶段创业板、中小板相对于主板的高估值，9月份需要重点提防由于产业资本减持造成的对于中小板与创业板个股估值的冲击。

五大角度布局蓝筹股

我们对9月份A股市场整体看法为适度乐观，有限参与。

从有利因素来看，企业层面最坏的时刻可能已经过去，但是中周期产能过剩影响了短周期库存回补的力度与稳定性；企业层面主动去杠杆进程可能已经渐入尾声，但是由于盈利能力较低以及资金成本的制约，大幅加杠杆进程可能仍需要等待，经济端对于股市的更多影响在于托底；政策端对于市场影响更多集中在中长期，7、8月份密集政策的出台使其对于市场的影响边际效应减弱，而累积效应的显现可能还需要更多表态与措施。

无论是“紧财政宽货币”还是“放短控长”，都意味着政策改善力度的相对有限性。相比经济端持续反弹乏力的现状以及政策端边际效应的减弱，9月份的A股市场却真真切切面临三大实质性的不利因素：首先，量化宽松退出对于资金价格的影响。9月份美联储议息会议表态对于全球资本流动影响较大，QE退出在此次会议后实施可能性较大。其次，季节因素对于企业层面活期存款的影响。虽然可能在预期之中，但是根据我们的中性假设，确实会实质性拉低9月份M1增速水平。第三，产业资本减持对于投资者信心的影响。

具体至操作策略，借鉴2010年10月份以及2012年9-10月份市场走势特征，可以适当布局部分蓝筹板块，重点从以下几个角度入手：首先，从业绩稳定与政策改善预期入手，建议适当增加房地产、银行等早周期板块类配置；其次，需求端部分基建投资在低基数背景下的高速增长，有望使得铁路、工程机械板块受益；第三，人民币升值预期减弱以及进口数据转好，意味着可以适当关注部分纺织、电器等出口相关性行业的市场表现。第四，去产能背景下，关注供给端收缩同时下游需求有望持续好转的化工以及有色小金属部分子行业的投资机会。最后，综合季节因素考虑，可以适当关注白酒、旅游等消费类板块。

主题投资方面，仍然建议重点关注受益于政策利好的上海自贸区、信息安全、通信设备等相关的投资机会。