经验论指示泡沫多与“资产”沾边

□信达证券 陈嘉禾

在企业分析手册《价值：公司金融的四大基石》中，作者麦肯锡公司讨论了资产泡沫的现象。麦肯锡公司指出，估值远高于平均水平的资产泡沫，多半以集合、而非单个的形式出现。

以美国股票市场为例，在1982年至2007年的25年之间，在麦肯锡公司观察范围内的3560个股票，只有123家公司的股价出现过非常明显的泡沫，其中有92只股票出现在2000年科技股泡沫期间；不同于大多数A股市场的泡沫，2000年美国科技股泡沫是一次典型的结构性泡沫，而非全市场泡沫。这意味着，只剩1/3的股票泡沫是独立于科技股泡沫的：某类资产集体产生泡沫的概率远大于单个品种独自产生泡沫的概率。

这种来自微观层面的观察，与乔治·索罗斯对泡沫成因的描述恰相吻合。大多数投资者将泡沫的产生，视为一种经济变化所带来的必然行为，即当某种经济趋势开始形成，资产价格即会跟进。但是，这种理论很难解释麦肯锡公司所发现的这个现象，即在整整25年里，所出现严重泡沫的股票，有2/3是由于大类资产、而非个别公司的变动而导致。

要知道，在25年里的3560家公司中，能出现业绩大幅上涨的绝不会在少数，但为什么只有科技股泡沫、这个大类资产集体异动造成了股票价格的泡沫呢?

乔治·索罗斯的反身性理论从源头上解释了这个问题，即泡沫的产生并不如经济发生演变一样必然，而是心理和实际经济变化之间的反馈产物。也就是说，只有实体经济发生变化，并不足以导致泡沫产生，其中大众心理的反馈作用同样重要。关键的一点：单家公司的业绩再好，也难以撬动整个资本市场的心理，而一类资产的异动则容易让这种来自心理层面的反馈增强。这也就是为什么麦肯锡公司观察到股票价格泡沫多半出现在某类资产层面，而很少出现在单个股票层面的原因。

下面，让我们来看一些成熟和新兴市场曾经出现过的泡沫，以从实际经验中找到证据。

1992年，印度股票市场进入大牛市，市盈率最高达到57倍，同时指数点位暴涨数倍。但是其盛况只维持了一年，1993年印度股指市盈率下跌到25倍左右，指数也被腰斩。不过，仅仅一年以后的1994年，印度股市的市盈率再次冲破50倍，坚持到底的投资者也悉数收复失地。

不难想象，在1994年的时候，许多印度投资者一定得出结论，即印度市场就是适合炒作和投机，估值下去了也会上来。但是印度股市的疯狂就此打住，1995年市场的估值再次下跌到不足30倍，1997年则下跌到只有10倍左右。而且，直至今日，印度股市的市盈率几乎再也没有超过30倍市盈率，估值中枢则在18倍左右。

台湾地区和日本的股票市场，则在20世纪80年代末期达到癫狂。台股1990年市盈率录得67倍的最高位，日本市场虽没有确切的统计数据，但根据欧美投资经理们的回忆，估值当在80倍以上。债券天王比尔·格罗斯曾回忆，当时在东京，日本投资经理最喜欢讨论的，就是日本市场与欧美市场的不同，以为其超高的估值找到依据。

但是，在泡沫破裂以后，这种不同并没有延续。台湾地区股票市场的整体市盈率估值，在接下来的20世纪90年代最高只达到45倍，而平均的估值尚稳定在30倍左右，不过在接下来的10年里又下了一层楼，平均市盈率估值只有15倍左右。日本股票市场则没有2000年以前的明细数据，但是我们再也没有听说它的第二个泡沫在哪里。

历史上唯一一个在50倍PE估值以上整固了多年的泡沫，出现在台湾地区的房地产市场。20世纪90年代台湾地区房地产价格起飞，房屋出租回报率不足2%，这意味着按照市盈率计算，其估值高达50倍以上。此后，不同于其他泡沫中出现的暴涨暴跌循环，台湾房地产市场估值并没有大幅下滑。尤其以核心城市如台北等地，房价以阴跌和盘整为主。

不过，即便如此，房价也没能继续给投资者带来财富的增值：同期以合理估值买入全球主要股票指数的回报率远高于同期的台湾地区房价增长。

从历史中可以看到，泡沫的产生并没有连续性：这也与它需要强大的心理反馈所激发、而不能简单地依靠实体经济波动所产生的特质相吻合，因为实体经济几乎每年都有波动，但心理反馈的发生则具备偶然性。因此，资产泡沫说到底，可遇不可求，且又极难预测。

同时，在历史上，那些参与泡沫，但同时还保持清醒的投资者，大都认为自己不会是最后一个接棒的人，可以在崩盘以前逃跑(乔治·索罗斯是其中的代表，但即使是他，也经常损失惨重。在《开放社会》中，索罗斯就曾描述了一次他的基金差点没有挺过市场波动的经历)。但是，当所有投资者都怀有这种想法的时候，市场崩盘的速度，也就会超出大家的想象。以冰岛市场为例，从2001年的1000点到2007年的8200余点，一场难以置信的牛市花费了7年时间，但是在之后的仅仅1年半时间里，股市跌到只剩不到400点。这其中，又有多少投资者全身而退了呢?