胡汝银：金融创新只争朝夕个股期权应向普通投资者开放

□本报记者 周松林

随着中国证监会做出“在中国开展个股期权试点的条件已基本成熟”的正式表态，以及上交所开始面向会员单位举行个股期权业务培训，个股期权作为一种风险管理工具性质的衍生产品，离A股市场越来越近。与国内证券市场第一次产品创新过程中的情形一样，关于个股期权是不是会导致过度投机行为、增加市场风险的争议也再度出现。对此，多年来一直呼吁证券市场产品创新的上海证券交易所资本市场研究所所长胡汝银向中国证券报记者表示，个股期权等衍生产品能够有效地提高市场效率，完善市场运行机制，降低市场风险。简单地认定个股期权就是投机的言论，是不够专业的，甚至是缺乏常识的。他强烈建议尽快推出个股期权，加快衍生产品创新，并建议个股期权应该向普通投资者开放。

提供套期保值和风险对冲选择

胡汝银解释说，期权，以及商品期货、利率衍生品等，其本身是一种零和博弈，当然具有投机的功能，但不仅仅是投机。个股期权的功能及其相应的投资者有投机、套期保值和风险对冲三类。不能因为有投机性，就抹杀了其套期保值和风险对冲的功能。这些都应该是常识，就好比汽车可能会出事故撞死人，但不能因此就禁止汽车。举例来说，在证券市场上，个股的波动很大，包括蓝筹股。目前蓝筹股的市盈率不高，风险不大。如果投资者看好中国经济的前景，但又担心一些不确定的风险，就可以在买入股票现货的同时，持有相应的期权，当市场意外大跌时，他损失的只是期权费，而回避了现货部位的大的风险。这就好比是为汽车买保险，期权费就像保险费，起到了价值保全的作用，付出不多，但一旦发生事故，你能获得赔偿。

汇率期权、利率期权也是同样的道理。如果机构持有外汇，但没有避险工具，就完全暴露在风险之下。亚洲金融危机时，许多在国外借债到本国投资的印尼、泰国投资者，就是因为没有避险工具，汇率大幅变动时无法避险，只能卖出，从而加剧本币的贬值和市场的暴跌，加剧了危机。而在此次美国次贷危机中，首选是场外一对一交易的衍生品引发风险，最后没有交易对手方了，没有流动性了。如果没有一个具有流动性的场内市场包括衍生品市场出来提供了流动性，此次次贷危机对金融和实体经济的冲击会更大得多。

胡汝银强调说，关键的一点是，金融和经济的波动是必然的，不可避免的。利率的波动，汇率的波动，股价的波动，商品价格的波动，这些风险都是现实的，客观存在的。全世界的投资机构都需要衍生品来做套期保值和对冲风险。中国的农产品价格、供求大起大落，导致市场更大的波动，农民利益也很难得到保障，原因之一就是缺乏商品期货等有效的套期保值工具。

推出衍生品也是我国证券市场机制完善和市场化改革的需要。长期以来，我国证券市场被讥为“政策市”，有些市场波动虽然是经济本身的变化造成的正常波动，但市场往往向政府施压，要求救市，从而造成市场更大的扭曲。引入衍生产品，为市场提供双向避险的市场工具，恰恰可以减少干预的必要性，对市场将起到稳定的作用。此外，缺乏衍生产品也是我国证券市场上机构行为散户化的重要原因。散户的行为特征就是只能通过买卖价差获利，在市场下跌时，只能恐慌性卖出，从而加剧市场波动。衍生品有助于让市场从这种状况中解脱出来，提高投资者的专业性，而不是简单的博傻，提高整个市场的投资水平和市场机制的完善，提高市场效率。

金融创新要允许大胆“试错”

胡汝银强调，关键是要认识清楚，衍生品具有多种功能，不仅是投机。同时，在多种功能之间应取得平衡，否则就会缺乏流动性。总的来看，衍生品提供了避险和稳定的机制，对全球经济和市场的稳定起到了促进作用。当然，对于有人担心的可能出现市场操纵的问题，需要的是加强监管。

多年以来，衍生产品的创新之路，从国债期货到权证，一直是命乖运蹇，步履维艰。管理层和交易所对之也是战战兢兢，谨言慎行，如履薄冰。刚刚发生的“光大证券乌龙指事件”，再次让人为衍生品创新捏一把汗。对此，胡汝银认为，市场发展的过程中，都可能出现一些问题，就如小孩学走路的过程中都会摔跤，如果为了防止小孩摔跤就把他绑起来，结果他将终身不会走路，更不会跑。任何国家的市场发展过程中，都会出现一些差错。重要的是通过这些差错来吃一堑长一智，通过试错来不断地完善制度。市场会经常出错，出错是正常现象，任何完善的制度都不可能防止市场完全不出错，除非是完全不干。但完全不干就永远落后，就不能发展，本身是最大的错。

胡汝银呼吁：没有金融创新，金融资源的配置就没有效率，甚至错配。金融没有效率，实体经济就不会有效率，会加剧实体经济更加严重的资源错配。没有衍生品市场，没有避险工具，没有双向交易的工具，是我们目前存在的严重的资源错配、错误定价的一个重要原因。中国搞市场经济、金融市场的时间还很短，要发展成世界金融强国，必须只争朝夕，不能再小脚女人走路了。不发展永远成不了金融强国。