对冲交易构筑“黑天鹅”防护网

□本报记者 龙跃

对于“8·16”事件的主体光大证券来说，对冲交易成为其化解风险的救命稻草，这也使得对冲交易在防范“黑天鹅”事件中的重要性再度凸显。分析人士指出，尽管“8·16”事件并不具备普遍性意义，但在中国经济转型调结构的大背景下，A股市场发生系统或局部“黑天鹅”事件的概率都较此前有所增加，而对冲交易也因此正在成为越来越多资金的“护身符”。

“8·16”事件凸显对冲重要性

8月16日11点06分开始，沪综指盘中瞬间上涨近6%，工商银行、中国石化等多只上证50权重股触及涨停板。对于这一市场异动，投资者目前已经知道原因在于光大证券相关交易出现失误。

证监会日前公布的初步调查结果显示：光大证券的策略交易系统包含订单生成系统和订单执行系统两个部分，存在程序调用错误、额度控制失效等设计缺陷，并在8月16日被连锁触发，导致生成巨量市价委托订单，累计申报买入234亿元，实际成交72.7亿元。同日，光大证券将18.5亿元股票转化为ETF卖出，并卖空7130手股指期货合约。

从本周前两个交易日的市场表现看，“8·16”事件对整体市场并未产生过于负面的冲击。但是，通过这次异动中光大证券的一系列后续措施，很多投资者都更加深刻地认识到了对冲交易在应对“黑天鹅”事件时的重要性。

据相关报道，8月16日在接到上海证券交易所的问询电话后，光大证券迅速批量撤单，并终止套利策略订单生成系统的运行。为了对冲股票持仓风险，光大证券开始进行相关对冲操作：一方面，公司策略投资部总共卖出上证50ETF、上证180ETF共约18.9亿元；另一方面，对股指期货IF1309、IF1312共建立了7130手空头合约。在经过一系列对冲操作之后，公司基本对冲掉了当日误操作买入现货的短期风险，最大程度地降低了在“8·16”事件中的损失。

尽管对于光大证券在“8·16”事件中的对冲操作，目前市场仍然存在较大争论；与此同时，公司股指期货空头仓位的完全裸露也大幅增加了后市被逼空的风险；但不能否认的是，至少对于光大证券自身来说，其通过对冲交易已经在“8·16”事件中获得了最理想的结果。试想，如果目前A股市场仍然处于单边交易格局中，那么本次“8·16”事件不仅对光大证券，甚至可能对整个市场都会形成较大的负面冲击。

对冲交易规避“黑天鹅”

当然，“8·16”事件具有很大的偶然性，并不具备普遍性意义，但是这并不意味着投资者应该继续放松对“黑天鹅”事件的警惕性。实际上，在中国经济调结构的大背景下，无论是市场基本面还是行业走向，都具备较大的不稳定特征，而这无疑给“黑天鹅”事件的滋生提供了土壤。

6月份的“钱荒”仍令投资者心有余悸，彼时A股市场出现了明显的持续跳水走势。“钱荒”之所以会发生，与经济结构转型、金融领域和实体经济去杠杆关系密切。既然中国经济转型的大幕刚刚开启，那么就有理由相信，类似6月份“钱荒”的系统性黑天鹅事件仍然存在较大的发生可能性。

从对冲交易的角度看，在6月钱荒中，不少机构投资者都进行了卖空期指、持有中长线优质股票品种的操作，并因此取得了明显的超额收益。分析人士预计，这一操作思路在未来仍将成为投资者对冲系统性黑天鹅事件的有力武器。

此外，在具体行业股票方面，转型预期可能在两个层面给具体股票品种带来黑天鹅隐患。一方面，在经济转型中，产能过剩的行业会出现景气度的明显下行，此前繁荣阶段被隐藏的风险也可能逐渐暴露出来。典型的例子就是此前光伏产业景气度持续下行后引爆企业信用风险，以及白酒行业景气度见顶后伴生出“塑化剂”事件。另一方面，转型期股市特有的结构性特点，也给市场局部泡沫膨胀提供了契机，而经验显示，泡沫过大的地方也很容易放飞出黑天鹅。

对于上述局部黑天鹅风险的防范，分析人士指出，目前市场主要利用两融市场进行对冲，即对估值过高的行业股票进行融券操作，与之对应则买入市场中的估值洼地。从近期看，部分投资者就在对新兴行业股票和传统行业价值股进行类似操作。