衍生品交易正在改变市场波动规则

□信达证券 陈嘉禾

最近几年，内地资本市场的发展高歌猛进，股指期货、融资融券的发展速度超过了投资者的相像。从市场构成来看，内地资本市场开始和成熟市场靠拢了。

问题是，“成熟”市场一定成熟吗?

固然，成熟市场在许多方面比内地这样的新兴资本市场要成熟，比如规则更加健全，信息披露更加完善，对违规交易的打击更加有效，等等。但是，成熟市场也存在其不理性的一面。这其中有些与其更多的投资手段有关，有些则来自于资本市场根深蒂固的投资哲学漏洞。

如果说成熟市场的资本市场就是经济的完全反应，我们就应该看到当经济没有出现太大变化的时候，资产的价格保持非常稳定的状态，直到经济出现变化的时候才开始调整。而在“市场反应经济”的理论下，这种调整必然又是一步到位的，之后再次回归平静。

但是，很显然，这种“市场反应经济”的理论听起来有道理，但事实是残酷的：成熟市场也存在太多的波动，完全无法为基本面所解释。

在维基百科上有一个词条，叫“闪崩”(Flash Crash)，指的是在2010年5月6日美国市场出现的闪电式崩盘。当天在道琼斯指数已经较开盘下跌300余点的时候，市场突然在5分钟之内暴跌600多点(大约5%多)。之后市场回过神来，600多点的跌幅在下面的20分钟之内被悉数收复。以至于一个下跌开始前出门吃了个汉堡的投资经理，在回到办公室以后，以为什么都没有发生过：因为市场的点位还是一样!

看看这个例子，难道有任何基本面的因素可以解释“成熟市场”的这次闪崩吗?

乔治.索罗斯曾经描述过为什么在实际中，我们看到的价格一定是沿着某种趋势行进，而不是如“市场反应经济”理论所应该推导出的沿着“平静-快速改变以反应经济-平静”的轨迹运动。

由于人类看待事物的主观思维并不是一开始就确定的，而是需要不断寻求外部肯定和确认的，这样在某种外部因素导致市场开始朝着某一个方向运动的时候，投资者会发现价格也朝着这个方向运动，这种与最初运动同向的价格的运动，不会独立于投资者的判断之外，而会影响投资者对最初运动方向的信心，从而使得投资者更深入的加入到这个价格运动的方向里。价格的运动与投资者的判断互相加强，形成了一个完美的自我反馈与自我增强。

由于这种反馈与增强的形成需要渐进的过程，因而我们就会观察到价格的运动是沿着某一个趋势渐进完成的，而不是跳跃式完成的。

从这个意义上来说，由于这种渐进过程的存在，“均衡”的市场状态其实根本就不可能存在。在新兴市场如此，在成熟市场也如此。唯一的区别在于，成熟市场的投资者在相对的层面上更加理性一些，因此其比较少受反馈和增强效应的影响：但这不表明它们不受影响。

另一方面，更多的衍生品导致成熟市场更容易受到非理念层面的影响，这种影响更容易导致它们的下跌速度远高于没有这些衍生品的新兴市场。

衍生品在大多数时候为投资者提供了更高的杠杆，如股指期货、融资融券皆有此功效。而由于人类社会资本累积和通胀远多于资本消耗和通缩，因此那些不进行套利的投资者，更多会选择正向、而不是反向增加他们的投资杠杆。

这种正向的杠杆在上涨的时候并没有太多的问题，加杠杆、赚了钱的投资者没有必要清仓，没有加杠杆、也没有赚钱的投资者也可以选择等待。但是在市场开始下跌的时候，问题就出现了。

没有加杠杆的投资者当然可以继续等，但加了杠杆的投资者，他们的损失会超过市场，而由于损失超过市场，他们的杠杆会越来越大。他们会进入一个可怕的、非心理层面的、实际的恶性循环。

无奈之下，他们只能选择实际化他们的亏损：即使他们并不想卖出这种资产。当一大群投资者这样做的时候，你就会看到市场断崖式的下跌。事实上，这种断崖式的下跌在成熟市场出现的频率高于新兴市场，而在内地市场的股指期货和融资融券开始普及以后，这种下跌出现的概率似乎也增加了。

   自我增强、正向反馈，与衍生品带来的更大的波动性，主导了成熟市场大量的波动，而简单的从众心理主导了新兴市场更多的波动。因此，在一个市场从新兴走向成熟的时候，我们很难会看到波动率大幅下降，但是波动背后的原因则在悄悄改变。顺便说一句，简单的从众心理其实就是一种初级版本的自我增强与正向反馈，它们之间并没有本质上的区别，而如之前所说的，这种区别主要是程度上的。

不过，不要指望看到主流的市场观点用这两种因素去进行分析。因为，主流的市场观点更喜欢把同时出现的两个因素牵强的连接在一起，而不论它们之间到底有什么关系。所以，你仍然会看到“欧债危机加剧导致黄金上涨”这样的分析观点充斥市场，当然有时候也会看到“欧债危机加剧导致美元上涨、黄金价格因此下跌”这样的分析。