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股指期货无法决定股市走势

中国证券报2013年07月25日02:41分类:新华社报刊

□长江期货首席经济学家 刘仲元

不同的期货品种,价格发现功能的程度是不一样的。在大宗商品,特别是农产品中,由于现货市场自身的分散性及供应的季节性,期货市场的集中性连续交易方式使得价格发现功能更加突出。在农产品期货中,经常会出现基差持续扩大,到交割时价格方才收敛。但回溯过去行情时,往往证明当初期货价格的超前预期是有道理的,可以说商品期货是比较准确地“提前发现”了未来的价格。

而在金融期货如股指期货和国债期货中,由于现货市场本身是集中和连续交易的,本身就有预期价格的作用,因此期货发现远期价格的功能势必被弱化。

金融产品与商品之间的这种差别,决定了各自衍生品的定价机制不一样。在金融衍生品中,“无风险套利区间”成为定价机制最强有力的基本原则。以股指期货为例,合理的定价就是不能远离现货指数,因为一旦远离过头,等于是给无风险套利者提供丰盛的“免费午餐”,当众多“食客”都来分享这道美餐时,价格还是会回到无风险套利区内。即使找出千万条理由认为股市的下跌或上涨是不合理的,期指仍旧是跟着现货该跌就跌、该涨就涨。因为对股指期货而言,只有紧跟现货指数才是合理的。

首先,统计得到的期指领先现指的时间都是日内的,一旦采用日间数据就没有这种领先关系了。如果套用“价格发现功能”的术语,说明股指期货基本丧失了发现远期价格的功能,只是在日内还残留一些价格发现功能,股指期货无法决定股市走势。

其次,指数非同步交易效应(或称陈旧价格效应)、交易成本、对信息的反映、流动性、交易机制和市场特性等也是原因。

这里对“指数非同步交易效应”解释一下。比如,沪深300股指期货行情是0.5秒刷新1次,现货指数是5秒刷新1次,上交所的level-1行情是6秒刷新一次,level-2行情是3秒刷新一次,深交所的lev-el-1和level-2都是3秒刷新一次。由于300指数必须将300只股票的价格计算之后才能得出,计算过程本身就有滞延,因此,交易者看到的自以为同步的行情实际上是不同步的。也就是说,由于行情显示速度的问题,股指期货天生就比现货指数来得“快”。但是,研究者在处理和统计数据时,只能将其看作是同步的,因此更容易“显现”出期指领先效应。

专家们的研究结论可以归纳为:在宏观的日线级别上,观察不到期指对现指的领先现象,事实上只要放大至半小时K线水平,这种领先关系就基本观察不到了;在微观上即日内短时间内,比如1分钟数据和5分钟数据,能够观察到期指比现指反应更快,表现出一定的价格发现功能。期指对现指在短时间内的提前反应有众多的原因,最主要的原因是两个市场的差异,相比之下,期货市场的效率更高,因而有更高的反应能力是正常的。

国内的股指期货交易至今已有三年多了,纵观这三年多的期指表现,可以说在价格发现功能上与国外的情况是一致的。同样是在日间级别上,期指没有领先能力;在日内短线级别上,期指具有更迅速的反应能力,如前所述,硬要套用价格发现功能的话则可以说还残留一些。

现在出现另一种解读,将期指的“提前反应”说成是期指“带领”现指。甚至将期现指数相关系数高达99%的现象解读为“期指带领现指的程度能达到95%以上”(将相关性混淆为因果性)。言下之意就是期指决定了现指。照此逻辑,那就是控制了期指就等于控制了股票市场。

股指期货市场上主要是短线高频趋势交易者,具有下单速度快,单一订单量小的特点。期货市场的高频交易需时刻关注现货市场走势,现货市场一旦出现上升趋势,就应立即转变操作方向。从期货日内交易价格走势图形看,期货价格表现为很多的锯齿状,这正好说明了期货市场在不断预测并选择方向。就如人身边的那只狗,人脚一动,狗跑得更快,一看人换方向,狗马上调换方向,又跑到前面,否则就会被脖子上的绳子扯回,这根绳子就是市场套利。我们总是看到狗跑在人前面,但并不能得出“狗引导人”的结论。

有人举出下面两个例子来说明期指对现指有引导作用:一是1992年4月13日,CME由于交易系统故障在盘中暂停了标普指数期货交易,结果道琼斯指数随后几乎走成直线。二是日经指数在地震和另一次的暴跌盘中暂停期指交易。

对第一个例子的解释其实很简单,股市有风险。犹如走钢丝的杂技演员,手中会拿一根竹竿,这个竹竿实际上是平衡工具。可以想一下,如果他走到半路时竹竿不小心掉了,他会怎么处理?同样,股指期货因故障暂停,机构投资者在股市中采取观望态度,不交易或减少交易是自然的,而且,股指期货不交易之后,期现套利者自然也只能歇菜了。不妨去查一下当日股市的交易量,是不是大幅度减少了。交投不活络,指数走势波澜不惊是自然结果。

第二个例子更简单,日本大阪证券交易所的股指期货交易规则中有“巡回断路系统”,即当期指涨跌达到一定幅度后自动停止交易一段时间。国内股指期货在开始的合约设计时,也曾经考虑过引进该机制(仿真交易时还有),但最终没有采用。

[责任编辑:周发]

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