东兴证券：继续降低风险资产头寸

□本报记者 蔡宗琦

东兴证券14日发布中期策略报告，认为下半年A股表现可能将弱于上半年，成长股调整空间可能更大一些。对于下半年的趋势和资产配置，建议继续降低风险资产头寸，大类资产配置的顺序为：货币、国债、准国债、信用债、可转债、股票。

货币政策趋紧拐点已现

东兴证券认为，2013上半年A股呈现宽幅震荡，从一季度初金融股引领的大盘行情，到二季度成长股的结构性行情，再到6月中下旬的暴跌，整体来看A股表现再次显著弱于全球股票市场。其中，除了周期性的因素对盈利和估值的影响之外，也隐含了投资者对于中国经济长期结构性问题的担忧。

东兴证券研究所所长王明德指出，从中短期变量来看，下半年驱动估值和盈利的动力并未有正面变化。首先关注全球资本配置，今年2月初随着QE退出预期的形成，美元开始再度走强。如果以更长期的视角来看，全球“杠杆环境”的分化将推动美元中长期走强，这一格局可能将贯穿“QE缩减预期形成-QE缩减开始-QE结束”三个阶段。国际资本回流成熟经济体趋势在今年下半年难有明显改变，对A股的影响转向负面。

国内流动性方面，宽松货币政策的拐点在今年2月已经产生。在过去4年中A股投资者对货币政策的方向已经产生了惯性“维稳”预期，但这种预期被打破的概率在今年下半年将提升。随着社会总负债累积，货币政策已经陷入“放松推高房价和债务，收紧可能引发尾部风险”的僵局中。在“通胀、拖住、出清”这三档情景假设中，目前政策天平已经向第二档或第三档的形态倾斜。如果政策沿着“出清”模式演进，东兴证券认为底线至少会反映到信用利差。如果不发生局部的债务违约，融资收缩对A股的影响体现在无风险收益率上升和盈利的下降；如果发生局部债务违约，流动性收缩对A股的影响体现在风险溢价的上升，对估值的冲击可能更大。

继续降低风险资产头寸

东兴证券首席策略分析师王凭认为，由于宏观流动性、地产政策、基建投资和库存周期共振，去年下半年经济、企业盈利反弹，“复苏预期”是支撑过去3个季度A股交易活跃的动力之一。但随着地产、基建和库存周期的变化，预期已经从“复苏”演进到“弱复苏”或“不复苏”。如果政策方向沿着“出清”情景演进，预计2013年非金融A股净利润增速可能仅处于5%左右，2014年进入负增长。

从解禁周期看，2010年是成长股的发行潮，2013年将迎来解禁潮，创业板和中小板解禁市值为8611亿元，是2012年的2.5倍，是2011年的1.8倍，所以解禁对成长股的影响在下半年可能转向负面。另外从估值角度来讲，小盘成长相对于大盘股的估值溢价正处于高位，中小板估值是主板股票的3.4倍，与2010年年末时的水平相当；创业板估值是主板股票估值的5倍，是历史最高水平。从成长性和估值匹配来看，过去3年中，中小板696家公司和创业板355家公司中(剔除ST)，仅有21%的中小板公司和31%创业板公司3年(2010-2012)的净利润复合增长率能达到30%以上，而所对应的PE(TTM)在30倍以上的中小板和创业板公司数即使在2012年11月的历史低点时占比也达到35.77%和45.92%；目前中小板估值30倍以上占比达到61%，创业板30倍以上占比达到77%。

对于下半年的趋势和资产配置，东兴证券建议继续降低风险资产的头寸。大类资产配置的顺序为：货币、国债、准国债、信用债、可转债、股票。结合趋势和资产配置，东兴证券2013年下半年看好史丹利、阳普医疗、伊利股份、莱宝高科、东方电热、达安基因、上海家化和贵州茅台。