宏观经济预期逆转 “差钱”股市深寒

《红周刊》特约作者 玄铁令

股市的历史大底，往往伴随着政策大底。如果说2008年10月28日创下的1664点，成为近5年大底靠的是“四万亿”经济刺激政策，那么5月25日的1849点或许仅是碗“坚硬的稀粥”，因为终究难以逆转“经济调结构金融去杠杆”的大局，A股后市仍是有反弹无反转。

宏观经济预期逆转

去年12月4日1949点的“解放底”由证监会前主席郭树清一手打造，扛的大旗是“蓝筹估值合理”。沪综指上月大跌13.97%，最低曾经砸至1849点“澳门底”，价值投资者梦断银行股。本周短期国债回购利率回归常态，6月下旬的银行钱荒现象暂告一段落。但央行流动性压力测试的结果证明银行信贷状况为“虚胖且脆弱”，监管警钟已鸣响，银行业去杠杆起程。对应2013年的业绩预测，银行股整体动态市盈率和市净率分别跌至5倍和0.9倍附近，这表面上是市场对银行业系统性风险的担忧，其根子却是对宏观经济预期的逆转。

最近国际大行纷纷将中国今年经济增速下调至7.4%，低于中国官方设定的7.5%的目标。其中最恐怖的推演出自巴克莱的研报：“未来三年中国经济可能出现短暂的“硬着陆”，季度经济增长率将降到3%，但之后经济将快速回升。改革开放以来，中国经济单季增速有两个低谷，一是2009年首季的6.5%，背景是全球金融危机蔓延；二是1990年四季度的3.8%，背景是“内有困难，外有压力”。如果单季经济超低增速再现，中国楼市泡沫破灭，则银行危机或现，因为中国信贷和楼市规模均是世界首位，面临去债务推动型增长模式的艰险道路。

银行不稳股市难有晴天

银行钱荒，股民心慌。为何？未来中国经济潜在增长水平或降至7%左右，单季增长3%毫无疑问是硬着陆，足以令银行钱荒由预演中的流动性风险变成坏账危机。截至5月末，中国银行业金融机构总资产和总负债分别为139.57万亿和130.16万亿人民币，对应2008年底的数据，不到5年时间翻番，而去年三季末美国银行业总资产规模不过为14.2万亿美元。

股市差钱本质是长线资金无意入市，这与预期转差有关，原因在于地方融资平台、楼市泡沫等长期风险不仅未能释放，相反还在恶化。5月末中国商业银行不良贷款率是1.03%，但这未考虑泡沫经济破灭。据经济学家马骏推算，中国银行业坏账的顶点是5%，在见顶以前，银行股表现将弱于大市。

市场化改革或打压周期股

沪指熊市源自于周期股预期恶化后的恐慌抛售，创业板大涨则是成长股预期向好后的疯狂增持。谁对谁错？如果钱荒没有进一步演变成紧缩信贷，宏观调控回摆成“稳增长”优先，则金融地产板块有望借中报业绩出现一波有限的反弹。

李克强总理表态称，“中国经济实现今年发展目标和未来持续健康发展有基础、有条件。”但是，增长如果仍靠货币投入，则调结构难有成效。过去30多年来，在资金推动型的增长中，信用过度扩张的风险被楼市泡沫所掩盖。美国1929年大萧条的出现，是因为繁荣建立在信贷扩张的基础上。“用好增量、盘活存量”是中国金融调控的新信号，预示钱荒只是预演，紧缩货币或成未来数年的常态，这对高负债率的上市公司是个考验。数据显示，在上市交易2463家A股公司中，资产负债率超过60%的有665家，而美国上市公司资产负债率不过为30%。

经济调结构却是没有退路，当前房价涨到万元之上，债务推动型增长模式的影响力有增无减。一边是高房价阻止长期的经济调结构，一边是地产投资助力短期的稳增长，宏观调控左右为难。这种不确定性使得股市难有长期向好预期，差钱格局在IPO重启后将愈演愈烈。短期来看，不排除高层出台利好政策为IPO重启护航，哪怕是昙花一现的利好。

国际油价重上百美元一桶，预示中国输入性通胀风险增加，葡萄牙债务危机爆发，说明欧债危机远未结束，而美联储退出量化宽松势在必行，这些均令中国出口形势严峻，经济降速渐成定局，周期股权重过大的沪综指中期仍将考验1664点支撑。