熊锦秋：新三板并购细则醉翁之意不在酒

随着新三板扩容、“介绍上市”等一系列利好政策出台，新三板已成为当下热议最多的话题之一。日前，有媒体称，全国中小企业股份转让系统相关人士表示，将出台新三板并购细则，并购将成为新三板市场基本功能。

笔者以为，此次新三板将出台的并购细则，可能意味着不仅那些从沪深交易所终止上市退到新三板的企业将来有权利卖壳，而且其他所有在新三板挂牌的企业均有权利卖壳。这是因为，之前有关部门已经放出话来，核准公开转让视同核准公开发行，这就扫除了企业在交易所上市需要证监会公开发行核准的障碍，由此新三板转板到沪深交易所的“介绍上市”通道基本畅通；再加上此次新三板将出台的并购细则，允许企业卖壳，如此将来有实力的企业，就可以对新三板企业进行借壳注资重组、然后通过新三板“介绍上市”的方式，向沪深交易所申请转板上市，根本就不需要排长队走IPO审核通道。

可以看出，有了新三板“介绍上市”和“并购细则”这两大法宝，有实力企业就可在新三板随便借壳到沪深交易所上市，从而规避IPO严格审核，醉翁之意不在酒，赋予新三板挂牌企业壳价值，或许才是出台“并购细则”的真正目的。

本来，沪深交易所借壳上市弊端重重，狸猫换太子游戏，破坏了市场最起码的游戏规则，优胜劣汰机制难以形成，现在，竟然要让新三板企业也享受壳价值，借壳上市的弊端也将复制到新三板。只因为新三板挂牌企业有些是创新企业，就让整个新三板企业全部享受壳价值，以此来对冲其投资失败损失，那么，新三板挂牌企业创新成功与否根本不重要，反正创新失败损失有市场来承担，堤内损失堤外补，没有投资亏损这个痛楚惩罚，创新企业焉能有向上激励机制和动力？而且这个损失也没有理由让社会公众投资者变相来承担。另外，由此很可能有部分企业借创新等幌子，制造新三板壳公司，然后卖壳牟取暴利。

新三板的借壳想法，同样是在学习美国做法。但美国股市宽进严出、不符合上市条件的企业就会退市，退市率比较高，上市公司享受不到什么壳价值，而A股市场企业上市其实可以享受特权，对进入A股留下各种便捷的通道，这些旁门左道相比IPO通道受到的监管制约较少，是产生腐败、内幕交易等违法违规行为的温床。

当前A股市场制度安排，仍然在围绕强化上市公司壳价值这个核心来设计，沪深交易所借壳上市制度，让沪深交易所内的垃圾公司产生壳价值；新三板“介绍上市”以及“并购细则”，让新三板挂牌企业也产生壳价值。本来一文不值的壳，却可标价数亿元出卖，难道A股市场真成为点金魔杖、可以无中生有？但其实所有这一切，是变相由A股市场在默默承受和消化，可以说，这些说不清、道不明的无谓负担，正是A股市场难以雄起的关键原因。

笔者建议，不仅要废除沪深交易所市场的借壳上市制度，而且也不应该允许新三板企业卖壳，要严格限制新三板企业资产重组，资产重组达到一定规模，也要剥夺新三板挂牌资格，否则也难建立起码的游戏规则，这些都是沪深交易所市场总结的深刻教训，应该引以为戒，防止重蹈覆辙。