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价值型防御亮剑 把握真价值与真成长

中国证券报2013年07月05日11:03分类:大势研判

□民生策略小组 张琢 李少君 伍艳艳

近期市场的判断逻辑可以用两句话概括——“向上看地产,向下看货币”。由于货币收紧增量影响缓解,但地产调控预期仍在,因此7月份市场进入弱势震荡阶段。经济复苏放缓不变,但二季度流动性调整向实体经济传导的窗口期将至,以7月份为界,行业配置或将从成长性防御向价值型防御切换。在风格轮换风险不断累积与中游出现低位企稳的背景下,这种转换很可能得到自下而上的支撑而进一步确认。

成长型防御转向价值型防御

6月创业板依然保持相对强势,仅下跌5.72%,与沪深300比超额收益接近10%。但我们自上而下的分析表明,7月份很可能成为从成长性防御向价值型防御转换的重要时间窗口。有两点理由:

首先,从经济环境看,实际投资缺口和CPI季调仍处于下行通道,防御型配置的基准风格不变。5月份固定资产投资当月同比增长19.7%,PPI当月同比-2.9%,用PPI进行价格调整后的实际投资缺口仍处于下降通道。5月CPI同比上涨2.1%,比4月回落0.3个百分点,季调结果仍处于下行通道。主要原因是鲜菜价格环比下降13.8%,影响CPI环比下降约0.49个百分点。

由于5月份实际投资缺口与CPI(季调)继续下行,而根据我们的研究,上述量价信号向市场各个行业的传导约为2-3月,因此7月份行业配置锁定在对投资和通胀都较不敏感的防御型行业上,如医药、传媒、食品饮料、房地产、餐饮旅游、电力及公用事业、非银等。

其次,从货币环境看,二季度开始货币政策转向中性,流动性调整对行业表现的影响很可能在7月份显现,价值型防御亮剑可期。

货币的数量信号M1变动对股票的名义现金流、货币的价格信号十年期国债收益率对贴现率的影响均存在一定领先关系,根据我们的研究,一般大约为3个月。二季度开始货币政策转向中性,M1和十年期国债收益率的3期移动均值都在4月份出现了由升转降的变化,流动性调整对市场的影响很可能在7月份体现。

具体来看,M1下降对营业收入相对稳定的行业有利,因为货币收紧带来的成本下降要快于收入下降;反之亦然。十年期国债收益率下行对杠杆率较高的行业有利,因为资金价格下行有利于缓解财务压力,反之亦然。因此我们认为,4月份M1和十年期国债收益率均开始下行,意味着7月份宜选取那些营业收入较为稳定、同时杠杆率相对较高的行业,如电力及公用事业、建筑、家电、银行、地产、交运、钢铁、汽车等,它们明显具有价值型防御的特征。

综合经济环境和货币环境两方面考虑,我们认为7月份行业表现逐渐从成长型防御向价值型防御转换是大概率事件。

中报担忧+中游企稳

防御转型有支撑

7月份市场对中报业绩地雷的担忧将逐渐加强,再叠加IPO开闸预期,成长板块的压力较大,而中游出现低位企稳迹象令价值蓝筹处于相对有利位置。从成长型防御向价值型防御的转换有望获得自下而上的支撑。

第一,现有的业绩增长水平下,成长板块估值天花板显现。弱市格局下成长板块获利回吐压力加大,而业绩难以支持估值的过快增长。从PE情况看。电子元器件、军工、通信、传媒等行业的估值(TTM)在35倍以上,相对沪深300的估值溢价率均超过200%。

第二,中游出现低位企稳迹象,价值型蓝筹迎来契机。近期,钢铁、水泥等中游产品价格出现低位企稳迹象。钢材链条主要产品价格小幅反弹;全国水泥平均价格稳定在330元/吨的水平,比较前期314元/吨有所反弹;商用车在去年低基数作用下销售增速也出现企稳回暖势头。当前经济复苏放缓,上中游产业在产能去化压力下盈利全面改善仍存在较大压力;但另一方面,经过前期调整,部分中游行业的库存和产能利用率已降至较低水平,故未来一段时间中游行业低位企稳的概率较大,这为价值蓝筹股的估值修复创造了良好环境。

优选真价值 紧握真成长

以价值型防御为基本思想,结合自上而下与自下而上分析结果,我们建议7月行业配置循两条思路:一是优选真价值,推荐食品饮料、家电、汽车、房地产、化工、商贸;二是紧握真成长,推荐通信、电力及公用事业(环保+天然气)、计算机。

具体来看,第一,优选真价值,依据两标准关注六行业。在经济弱复苏、大盘弱势震荡条件下,寻找真正的价值型蓝筹板块应具备两个条件:业绩确定性好转和估值相对较低,股价便宜。我们分别选用了行业资本性支出/折旧与摊销、行业相对估值较历史均值的溢价两个指标进行衡量。行业资本性支出/折旧与摊销的比值过高,行业可能处于景气顶点,供给放量;该比率过低,表示该行业投资已降至低位,供给或将面临收缩。行业相对估值较历史均值的溢价过高,表明行业估值上行空间不大;溢价过低,表明行业估值可能被低估。

依照上述标准,并结合经济、货币环境的分析结果,我们优选出来的7月份“真价值”行业包括:食品饮料、家电、汽车、房地产、化工、商贸等。

第二,紧握真成长,业绩与政策兼备聚焦三领域。7月份成长板块内部或将出现分化,建议关注业绩与政策兼备的优质股。这是因为在风格轮换风险下这类股票兼具进攻与防守双重特性。如果成长板块经过调整出现反弹,业绩与政策兼备的优质股将获得“戴维斯双击”的超额收益;如果成长板块出现深调,业绩与政策兼备的优质股也有望获得类似的双重保险。

依照上述标准,并结合经济、货币环境的分析结果,我们优选出来的7月份“真成长”行业包括:通信、电力及公用事业(环保+天然气)、计算机等。

[责任编辑:山晓倩]

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