中信证券：改革预期支撑A股估值

□本报记者 蔡宗琦

中信证券6月27日召开中期策略会，认为下半年发达经济体复苏进程将有所改善，中国经济低迷态势难有改观，预计全年增速将回落至7.5%，CPI涨幅为2.5%，PPI为-1.7%。当前宏观政策的核心是在维持“可接受的最低增长”的经济环境下推动转型和优化结构，出台新一轮刺激政策的可能性不大。新一届政府料通过分配制度与管理制度的改革，促进政府主导的投资结构调整和产业转型升级，从而实现“新中国模式”的发展路径。中长期来看，“新中国模式”将构筑A股底部支撑；短期来看，下半年多空因素交织，上证指数核心运行区间为1900-2500点。

下半年中国经济：放权解局

2013年以来，国内外经济依然低迷，复苏之路曲折多变。国际方面，发达经济体上演不同的经济与政策步调。在欧洲，各国依然承受债务危机的煎熬，经济尚处于持续的衰退过程中，促进增长和整固财政的两难依然制约着宏观政策的选择；在美国，经济和就业状况持续改善，QE退出被逐步提上联储日程；在日本，“安倍经济学”导致了短期的回升，然而债务黑洞和结构性的痼疾依然困扰日本，是走出通缩还是制造更大的危机都将对全球经济产生巨大影响。国内方面，经过去年四季度的短暂回升后，经济增速再次出现回落。以政府为中心的资源配置的增长模式已经到了尽头，制造业产能过剩和经济结构不合理现象更加突出，经济缺乏内在活力；与此同时，新一届政府所推动的以放权为核心的新一轮经济改革将全面推开，通过激发市场的活力，中国可能酝酿新一轮经济周期。

中信证券研究部宏观组认为，下半年发达经济体复苏进程将有所改善。在发达经济体的带动之下，全球经济增长将趋于稳定，但由于新兴市场高增长难以再现，因此全球经济反弹的力度难以强劲。预计2013年全球GDP增速将由2012年的3.2%回升至3.5%。

中国经济低迷态势难有改观，预计全年增速将回落至7.5%，CPI为2.5%，PPI为-1.7%。当前宏观政策的核心是在维持“可接受的最低增长”的经济环境下推动转型和优化结构，出台新一轮刺激政策的可能性不大。货币政策将由宽松回归中性。积极财政将突出重点，继续倾向“消费型财政”，民生和环保得到更多关注。

当前，以放权为核心的改革再次提上日程。预计本次改革将包括：政府下放审批权限、放开垄断管制、财税改革、加快金融市场改革和利率市场化、土地改革和户籍改革。这些改革措施将优化资源配置，激发创新和释放经济空间，从而激发经济活力。创新类金融业、商务服务、文化娱乐教育、医药医疗护理业、海域空间资源开发利用、新型零售业等将是未来经济的产业亮点。

构筑A股底部支撑

过去三十多年的中国经济改革史可以看成“中国模式”形成和不断完善的过程。传统的“中国模式”在目标上以增长速度为中心，有效地支持了中国的工业化、城市化和制造业发展。但当中国经济发展到目前的阶段，这套模式的弊病也逐步暴露出来，包括资源与资金价格的扭曲，高投资、高杠杆、高污染、高能耗的增长方式难以持续，以及社保和分配制度不公平、不完善等痼疾。

中信证券研究部策略组认为，新一届政府料通过分配制度与管理制度的改革，促进政府主导的投资结构调整和产业转型升级，从而实现“新中国模式”的发展路径。在“新中国模式”的背景下，新经济周期将成功开启，投资与消费对经济增长的驱动将相对均衡，整体经济将保持平稳较快增长，2020年GDP或实现倍增。映射到资本市场中，随着中长期的“政策底”、“经济底”逐渐明确，A股估值将重新获得溢价，并顺利走出“估值底”。

中长期来看，“新中国模式”将构筑A股底部支撑。落到短期，策略组则认为下半年多空因素交织。一方面，三季度市场对改革的乐观预期将再度强化，并成为支撑A股估值的主要因素。而经济增长(预计GDP全年增长7.5%)和企业盈利(A股全部上市公司业绩预计增长约10%)尽管仍处于中性偏弱状态，但由于市场预期较充分，因此对下半年的A股影响有限。另一方面，四季度初美联储将开始退出QE3，全球流动性拐点会出现，国内流动性也将呈现环比平稳收紧的趋势，此外，IPO重启也将对高估值板块施加负面影响。

结合盈利、估值、利率和A股市场历史波动率等因素判断，策略组认为下半年上证指数核心运行区间下限在1900点，上限在2500点。行情节奏上，三季度预计投资者改革预期将逐步上升，经济增长和转型的信心将增强，上证指数将在区间内震荡上行。四季度随着改革预期逐步消化以及全球流动性进入中期收紧，A股市场不确定性将上升。配置上，建议从估值、业绩、主题等维度寻找确定性强的行业，看好低估值的金融地产、建筑汽车，并关注环保公用、装备制造(含军工)、农业(养殖)以及信息产业链(TMT)等优质成长板块。