在“去杠杆”过程中体验转型之痛

货币利率大幅飙升几乎是所有危机最为显著的标志之一。

上周四，我国的Shibor利率罕见地出现了“爆表”，隔夜Shibor飙升578.40个基点至13.44%的历史新高，银行间隔夜回购利率最高达到史无前例的30%。面对市场突然出现的大范围“失血”局面，有人甚至怀疑中国式的金融危机是不是真的已到来了?

当前我国货币存量超过百万亿，但市场却深陷流动性危机，截至6月21日，银行间隔夜回购加权利率6月达到7.0%，接近今年一季度均值2.35%的两倍左右，一时间中国的明斯基时刻似乎正在来临。然而，就在如此危急的时刻，监管层却罕见地不为所动，持续保持高压态势，这意味着一场围绕“去杠杆化”的流动性博弈正在全面展开。

质言之，中国经济增长背后的高负债代价太大。从资产负债表的角度看，近十年来中国全社会的债务率(杠杆率)已经上升了40个百分点，包括政府、居民、企业以及金融机构在内的不同部门债务率都处于上升阶段，而其中尤以企业、地方以及金融部门的债务率上升速度最快，负债太高，已构成了中国资产负债表的显著特色。

2008年期间，面对国际金融危机加剧和国内经济增长下行压力，我国政府出台了一系列经济刺激计划，随着银行信贷规模扩张以及投资加速，经济出现了强劲反弹，但由此引发的企业杠杆率(债务率)也开始持续上升，特别是今年以来，由于经济增长处于下行区间，企业利润增速全面下滑，亏损面不断扩大，导致企业账款拖欠现象严重，账款构成比例上升、账款周转率下降等风险开始显露。“三角债”增多导致资金滞留在偿债环节。

统计数据显示，中国企业债务从2011年占GDP的108%上升至2012年的122%，创出近15年来的新高。特别是国有企业大部分上马的都是“大项目”、“大工程”，投资回报的周期相对较长，而银行信贷的期限较短，存在期限不匹配的矛盾。近两年快速增长的信贷规模，预示着未来很快迎来偿债的高峰，部分高负债的企业遂又有资金链紧张甚至断裂之虞。

从政府层面看，地方政府通过表外贷款、企业债券、银行间债务融资等形式的“加杠杆”形成了卷土重来之势。大量社会资金通过信托业流向地方政府融资平台、房地产、工商企业等实体部门，在经济下行风险加大与企业经营困难的情况下，这些都面临较大的偿付风险。据中央国债登记结算公司的统计，2012年全年银行间债券市场发行的城投类债券(不包括定向工具)累计达6368亿元，同比增长148%；占银行间市场当年发行总量的比例达11%，较上年同期上升7个百分点。政府偿债能力不足以及债务隐患正逐步显现出来。

债务型经济难以为继，如果放任杠杆不断上行，势必催生中国的债务危机。为了消除这个隐患，2012年底财政部等四部委旨在规范地方融资平台表外融资的436号文出炉，监管层重拳出击“去杠杆化”。此后，银监会也要求各银行建立包括银行贷款、企业债券、中期票据、短期融资券、信托计划、理财产品等在内的全口径融资平台负债统计制度，并出台《关于加强2013年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见》，治理债务型经济开始发力。

然而，在实体经济持续下行的背景下，今年以来“金融空转”之势愈演愈烈，包括银行理财产品、信托计划、委托贷款等影子银行和表外融资继续泛滥。今年一季度表外融资增加2.02万亿元，同比增加了1.33万亿元，占同期社会融资规模的32.8%。不断攀升的社会融资总量以及表外融资、债券融资的大幅增长，与持续下行的经济增速和宏观经济产出形成了极大的反差和背离。而由此释放出来的货币并未进入实体经济，形成了在金融和虚拟经济内循环的格局，而反映实体经济的工业生产、制造业投资、PPI以及商业流通数据因此依然十分疲弱；另一方面，债务比率上升、银行隐性不良资产风险抬头。“金融热、实体冷”所导致的金融空转以及流动性自我循环和膨胀蕴含着巨大的金融风险，已经触及了金融稳定的安全底线。

所以，在笔者看来，此次由货币利率大幅飙升而上演的“流动性危机”，正是监管层“去杠杆化”，为债务型经济降温的重要一环。6月中旬以来，尽管在美联储准备退出量化宽松引发全球资本流向逆转，中国外汇占款急剧减少，央行依然“按兵不动”，甚至收紧流动性，这表明货币当局实际上是试图通过融资成本上升使银行被迫削减信贷扩张规模并更加谨慎地管理流动性，以达到倒逼金融机构加速“去杠杆化”的目的。

归根结底，此次的流动性危机就是为金融危机以来的债务膨胀和“加杠杆”在埋单。长痛不如短痛，为了避免将来对中国经济受到不可预见的危机的巨大冲击，现在赶紧切断“经济扩张→债务扩张→金融扩张”的高风险链条，主动放空，是当下的现实选择。

从监管层当前的强硬立场来看，将会把“去杠杆”进行到底，以堵住监管套利的制度漏洞，而货币政策不放松也正顺应了美联储即将退出量化宽松政策的大势。未来一方面要加快金融市场化改革，把金融活水引导最需要它的实体经济当中去；另一方面，也大可利用“资金不足”的局面进一步倒逼落后产能的退出，挤出经济中“虚假繁荣”的成分。一句话，从现在开始，中国人必须学会承受“转型之痛”。

(作者系国家信息中心预测部世界经济研究室副主任)