南京证券：风险偏好回落 流动性制约市场

□南京证券 周旭 温丽君

受制于美国退出QE预期继续升温、国内银行间流动性再度趋紧，以及6月汇丰PMI初值不佳等多重因素影响，周四A股再现暴跌走势；与此同时，债券市场也出现深幅调整。股债双杀下，短期市场充斥着恐慌气氛。

当前来看，央行的主动调控、叠加QE退出预期下的热钱流出，使得国内金融去杠杆进程加速，这直接导致无风险利率不断提升，不利于风险资产价格维系。后续来看，若流动性紧张格局未能得到有效干预，则即使短线股指持续超跌下出现一定技术反弹，弱势调整格局也很难根本改变。

流动性短期仍偏紧

自5月中下旬以来，银行间资金利率的飙升让人猝不及防，无论是从资金利率飙升幅度，还是延续时间，都超过了市场预期。很明显，如此长时间的资金利率飙升，已经不是类似年中考核、缴存存准金这些短期因素所能解释的。

我们认为，资金的持续紧张是以下两个因素综合作用的结果：一方面，美国QE退出预期不断加强，热钱流入势头变缓，总体流动性趋紧；另一方面，央行为预防金融系统性风险主动调控，督促银行将表外资产转到表内，进而引发金融机构去杠杆化。当前来看，这两大因素都很难快速消除。

国际上看，伯南克周三发言更加确认了美国QE退出的预期，年内QE规模有望逐渐减少。可以想见，热钱流入步伐将明显变慢，甚至面临热钱流出风险。在接下来的几个月内，新增外汇占款规模持续收缩甚至转为负增长的概率在不断提升，这对于国内流动性的冲击可能将远超此前预期。

从国内看，管理层将当前货币政策基调定性为：“用好增量、盘活存量，更有力地支持经济转型升级”，但引导信贷资金支持实体经济的良好愿望，短期估计很难如愿。众所周知，当前对于商业银行而言，最有吸引力或最有保障的信贷投放项目依然是房地产与基建项目，而对于这两大项目融资的种种限制，使得银行逐渐将资产由表内转向表外，直接表现为年初至今社会融资规模总量的不断攀升。

对这种结构性失衡的格局进行干预，将直接影响银行表外资产的扩张，却并不意味着表内资产有望持续快速提升。毕竟对于银行而言，在风险控制、短期收益率的驱使下，其对中小企业的支持很难完全贯彻政策意图。因此，干预的结果有可能是银行对于信贷再创造进程的收缩，进而将影响全社会流动性。

此次央行的态度十分坚决，短期来看，央行对于当前银行间市场的流动性紧张依然没有干预的迹象，这意味着资金面偏紧或将是未来一段时间内的主基调。

风险偏好持续回落

从去年年末银行股的异军突起，再到今年上半年创业板指的风生水起，流动性在其中起到了非常重要的推波助澜作用，而随着流动性“潮水”的回落，以及无风险收益率的提升，风险资产价格出现回落自然是大概率事件。更为糟糕的是，实体经济的弱复苏格局正逐渐向类通缩演进。周四公布的汇丰PMI初值只有48.3%，相比上个月再度回落0.9个百分点，经济走势更加疲软。目前，虽然管理层为结构转型不遗余力，但所采取的新一轮改革措施对于实体经济的提振作用很难短期起效；而短期银行被迫去杠杆，对于中小企业的融资增加未必有明显效果，但却可能对地产、基建融资起到一定抑制作用，进而将影响地产投资以及基建投资增速。在投资“这条腿”也跑不快的情况下，未来一到两个季度，经济增速进一步下行将是大概率事件。

总体来看，全球流动性格局已经在影响资金的风险偏好，而国内的结构转型、去杠杆将使得国内风险资产价格的回落“雪上加霜”，再加上悬在头上的IPO利剑，市场弱势调整格局在未来一段时间或难以改变。建议短期仍然以防守为主，继续紧盯央行政策动向。