大力发展市政债券拓展城镇化融资来源

□海通证券研究所 陈峥嵘

国际经验表明，市政债券已成为发达国家、新兴市场国家和一些发展中国家城市化建设的重要融资工具，在满足城市化建设融资需求方面发挥着重要作用。从历史上看，不论是发达国家还是发展中国家，市政债券的大量发行均与本国的城市化进程紧密相连。国外发行市政债券为城市化建设融资的实践经验可以给我国推出市政债券、为新型城镇化建设融资提供有益的借鉴和启示。

美国

市政债券规模最大最发达

美国是市政债券的起源国，也是目前市政债券发行规模最大和最发达的国家。从1812年开始，美国州政府和地方政府就以发行债券的方式为地方经济发展和基础设施建设筹集资金。市政债券的诞生是源于19世纪20年代美国纽约州开凿伊利运河需要筹集资金。随着社会公共服务部门和公共项目所需资金日益增加，一般的企业债券、股票和银行贷款等已难以有效满足这一融资需求。

从美国南北战争结束到第一次世界大战结束期间是美国城市化快速发展的时期，城市化建设的大部分资金需要地方政府自筹，在此背景下，市政债券得到蓬勃发展，其发行规模均超过国债，并成为美国州及州以下地方政府筹集公共资金的重要工具。美国市政债券所筹资金主要用于公益性事业，包括公路、桥梁、机场、港口、水坝、隧道、供水设施、供电设施、供气设施、污水处理设施、环境保护设施以及学校、医院、住房建设和经济开发等，很好地满足了公共项目与社会公共服务部门大规模、长期性、低成本的资金需求。

1996-2011年期间，美国城镇化率持续上升，呈现逐年微幅递增的态势，从1996年的77.62%上升至2011年的82.38%，累计上升4.76个百分点，年均上升0.32个百分点。同期除了1999年、2000年和2011年等个别年份外，市政债券发行额基本呈现震荡向上的走势，从1996年的1852亿美元增加至2010年的4331亿美元，累计增长133.86%。该期间美国市政债券发行额与城镇化率的相关系数为0.7950，说明美国市政债券发行规模与本国的城市化进程存在高度的正相关关系，即美国的城市化进程越快，市政债券发行规模就越大，反之亦然。同时，市政债券的迅速发展也有力地推动了美国的城市化进程，两者相互促进、相辅相成，呈现良性互动的发展格局。在美国，公用事业的最主要融资工具是市政债券(其中地方政府市政债券发行量大约为州政府市政债券发行量的1.6倍)，占比为90%-95%，联邦政府投资占比仅为5%-10%；水务公用事业领域每年的投资需求约为2300亿美元，其中85%来自市政债券融资，政府财政投资仅占15%。可见，市政债券发行对于推动美国的城市化建设和经济发展特别是西部开发具有十分重大的历史意义。

自1980年以来，美国市政债券发行量持续增长，但1994年较1993年大幅下降44.05%，主要是由于石油危机引起了一定程度的通货膨胀，政府采取紧缩性货币政策，造成市政债券发行的利息成本上升，利率风险增大。此后市政债券发行量逐步回升，并不断增长。根据《美国统计摘要(1999)》的统计数据显示，1998年美国市政债券发行量为3208亿美元，占美国各类债券发行总量的3.1%，与GDP的比率为3.77%；其中长期市政债券发行量为2797亿美元，占市政债券发行量的87.19%，与GDP的比率为3.29%。1998年底，流通中的市政债券总量为1.5万亿美元，占流通中各类债券总量的11.5%。自20世纪70年代末以来，美国政府机构已经控制住了税收规模，政府活动在很大程度上由税收支持转向由政府服务机构的使用者支持，使得收益债券发行量占比上升并超过了一般责任债券发行量占比。根据《美国统计摘要(1999)》的统计数据计算，1980-1998年期间，美国收益债券年发行规模与一般责任债券年发行规模比值的平均数为2.23倍，中位数为2.02倍，最大值为1985年的4.11倍。2003-2012年期间，美国一般责任债券发行规模占比在28.21%-37.82%区间变动，收益债券发行规模占比在61.18%-70.71%区间变动，收益债券年发行规模与一般责任债券年发行规模比值的平均数为1.94倍，中位数为1.79倍，最大值为2008年的2.51倍。由此可以初步估计，美国收益债券年发行规模大约为一般责任债券年发行规模的1.8-2.2倍。

2008年9月15日，美国第四大投行雷曼兄弟宣布申请破产保护，引起次贷危机爆发，导致市政债券发行量减少，市场溢价成倍上升，但是之后随着此轮金融危机的进展，市政债券由于其低风险，反而受到投资者的追捧和青睐，使市场需求上升，导致市政债券发行量回升并持续增加，市场溢价大幅回落。这表明此轮金融危机没有改变市政债券发行量自上世纪90年代以来的增长态势，其相对安全性得到充分的体现。从市政债券发行量与GDP的比率来看，金融危机期间该比率与上世纪90年代相比变化较小。

在美国，财产税由州及州以下地方财政自行归集和使用，有利于激励州及州以下地方政府加强城市基础设施建设，改善公共设施，增加公共服务供给。财产税是美国州及州以下地方政府的主要税种，能够为一般责任债券提供可靠、稳定的偿债资金来源。1996-2010年期间，美国州及州以下地方政府财产税年均增速为5.48%，累计增速达110.88%，呈现逐年持续、稳定增长的良好态势；财产税占州及州以下地方政府税收的比重在28.56%-34.79%之间，平均值为30.75%，中位数为30.4%，最大值为2010年的34.79%；州及州以下地方政府财产税与一般责任债券发行规模的相关系数为0.7881，说明两者存在高度的正相关关系。

金融危机的特殊性和系统破坏性使得美国联邦政府采取市政债券产品创新来作为一种应对策略。根据2009年2月17日签署的《美国复兴和再投资法》第1531款，美国各市政主体将发行一种新的市政债券即“建设美国债券”(Build America Bonds，简称BAB)，筹措资金用于市政基础设施项目及创造就业机会。BAB属于应税市政债券。与通常的金融产品创新相比，BAB的产品创新有以下两个特点：(1)通常的金融产品创新是为了便于市场微观主体管理金融风险，而推出BAB的目的则是帮助美国各级地方政府筹措资金以渡过金融危机；(2)通常的金融产品创新是由市场微观主体设计和运作，一般与政府没有直接关系，但BAB则是由政府设计其运作机制并介入其中。

具体来说，美国联邦政府为市政债券发行提供补贴，以降低市政债券发行成本，帮助各级地方政府筹措资金。联邦政府的补贴方式主要有两种：补贴BAB持有者所缴利息收入所得税的部分；补贴BAB发行人利息支出的部分。相应地，采取这两种补贴方式发行的市政债券分别称为税收抵减BAB(Tax Credit BAB)和直接支付BAB(Direct Payment BAB) 。

此外，2010年7月21日签署的Dodd-Frank法对市政债券的政府监管和自律监管制度实行了改革。比如，加强美国证监会对市政债券发行人、咨询者和投资者等各市场参与主体的监管，将投行等相关机构纳入市政债券规则制定委员会(MSRB)的自律监管对象，加强MSRB对市政债券咨询者的自律监管等。

可见，美国市政债券市场改革的目的旨在增强市政债券运作的透明度，促进市政债券规范、稳健运作，更好地维护市政债券投资者和发行人的合法权益。

日本

地方公债为城市化建设融资

在“二战”后到上世纪50-70年代期间，日本经济的高速增长大大推动了城市化进程，该时期地方公债也大量发行。统计数据显示，日本2005财年地方政府面向当地居民发行的地方公债为3444亿日元，到2005财年结束，有89个地方政府独立发行了地方公债。在日本，地方公债用于城市生活污水处理设施建设的投资占相关设施建设总投资的20%至40%。日本地方公债发行由中央政府集中审批，这点与美国采取的注册备案制不同。中央政府根据地方政府的财政收支情况，结合当地经济和社会发展情况，审批每个地方政府每年或每个项目发行地方公债的额度。

1970-2000年期间，日本城市化率呈现逐年微幅递增的态势，从1970年的72.07%上升至2000年的78.68%，累计上升6.61个百分点，年均上升0.22个百分点；2000-2010年期间，城市化率呈现逐年小幅上升的态势，从2000年的78.68%上升至2010年的90.71%，累计上升12.03个百分点，年均上升1.2个百分点。

1970-2010年期间，日本地方政府长期债券余额持续增长，特别是1990年后加速增长，从1970年的29743亿日元增加至2010年的1996966亿日元，累计增速高达66.14倍。该期间日本地方政府长期债券余额与城市化率的相关系数为0.8504，说明日本地方政府长期债券与本国的城市化进程存在高度的正相关关系，即日本的城市化进程越快，地方政府长期债券余额就越大，反之亦然。同时，地方政府长期债券的迅速发展也有力地推动了日本的城市化进程，两者相互促进、相辅相成，呈现良性互动的发展格局。

发展中国家

亟待大力发展市政债券

一般认为，在发展中国家，债券融资是筹措长期建设资金的最佳方式，并且有利于防范和控制金融风险。1997年发生的亚洲金融危机表明，由于债券市场发展普遍滞后，长期建设资金过度依赖银行贷款，造成了十分有害的后果，亟待大力发展债券市场。大规模城市基础设施建设的投资需求以及逐渐增加的地方政府基础设施融资责任，是发展中国家政府决定加快市政债券发展的主要原因。

近30多年来，一些发展中国家已探索通过发行市政债券为城市基础设施建设提供融资支持。比如，巴西、墨西哥、阿根廷等国家虽然在城市化建设融资方面遇到了一些挫折，但是经过上世纪80年代的财政纪律整肃，市政债券对于支持城市化建设仍然发挥了重要作用。上世纪90年代以来，波兰、俄罗斯和匈牙利等转轨国家也大量发行市政债券来为城市基础设施建设提供资金支持。

以上国际经验足以表明，市政债券发行规模与本国的城市化进程存在高度的正相关关系，即本国的城市化进程越快，市政债券发行规模就越大，反之亦然；同时，市政债券的快速发展也有力地推动了本国的城市化进程，两者相互促进、相辅相成、相得益彰，呈现有序互动的良性发展格局。

从配套的制度环境来看，各国市政债券具有一些共同点。一是财政体制较为成熟，各级地方政府间的财权与事权划分合理、界定清晰，两者相匹配、相对应，中央财政转移支付制度比较规范和透明；二是政府编制资产负债表和财力规划，根据偿债能力制定合理的市政债券发行计划，以防范和控制地方政府债务风险，降低市政债券违约率；三是建立并完善信用评级制度、风险预警和监控系统、债券担保制度、偿债机制等，强化市场约束，加强市场监管，提高市政债券运作的透明度，减少投资者与发行人之间的信息不对称。总之，国外发行市政债券为城市化建设融资的实践经验可以给我国推出市政债券、为新型城镇化建设融资提供有益的借鉴和启示。