东吴证券：2200点关口将成调整中继站

□东吴证券研究所宏观策略组

受银行、地产等权重板块的拖累，上周沪深两市走势低迷，沪指再度逼近2200点整数关口。其中，成长及周期类板块普跌，市场赚钱效应大幅减弱，由此也导致了全周成交金额相比上一周明显回落。短期来看，市场仍处于风险释放期，投资者仍应以避险为主。

从经济端来看，实体经济经营层面仍面临较大的压力，去产能制约了企业经营层面的复苏进度。5月PPI同比下降2.9%，降幅较上月扩大0.3个百分点，超出此前预期；5月PPI环比下降0.6个百分点，降幅呈扩大态势。与此对应的是，反映其上游的PPIRM指数环比下跌0.6个百分点，并促使同比速度从5月份的-2.7%下滑至-3.0%。PPIRM与PPI价格的双双下行表明实体经济的盈利能力进一步弱化。生活资料和加工工业生产资料价格环比下滑导致PPI环比未能实现正增长，下游需求偏弱是PPI降幅扩大的主要原因。从商务部高频数据来看，截至2013年4月26日，生产资料能源产品价格环比已经连续8周呈现下降的态势。根据我们的测算，PPI同比转正时间可能会延迟至明年年初，全年PPI同比增速平均值为负数仍是大概率事件。

从物价数据来看，5月CPI低于预期，但是下半年CPI指数升至3%以上的可能性较大，物价运行中枢的上移值得关注。2013年5月CPI同比上涨2.1%，涨幅较上月回落0.3个百分点，略低于我们此前预测的2.4%同比增速。从分项指标来看，食品价格涨幅较低是构成CPI增长低于预期的主要因素。肉禽、蛋、水产品、鲜菜等四大类食品中，除了水产品5月份环比延续增长外，肉禽、蛋与鲜菜价格均呈现明显的环比回落态势，其中鲜菜价格5月环比降幅达到13.8%，这对于整体CPI价格指数同比回落形成了明显的拉动效应。由于去年上半年的基数较高，今年二季度CPI同比增速将在3%左右，上半年的通胀压力较小。根据我们的测算，下半年通胀中枢将上移至3%以上：猪肉价格将进入上升通道，购房需求被抑制后房租价格的上升以及能源价格改革的推进都将增加通胀压力。

从资金层面来看，货币供给仍然呈现总量宽松的状态，但是相比前期的力度有所减弱。5月份银行新增信贷6674亿元，少于去年同期7932亿元以及今年4月份7929亿元，但是考虑到今年年初1-3月份信贷整体的放量态势，1-5月信贷层面整体仍显宽松。从资金价格来看，虽然上一周银行间市场资金价格出现大幅跃升，特别是短期的7天及14天同业拆借利率大幅飙涨。但是我们认为主要源于银行短期资金头寸的影响，去年1月中旬时也曾经出现过类似的短期超过中期的现象，但是随后便回归了常态。考虑到下半年热钱对于货币供应的增长作用可能会有所淡化，而经济增长的基础仍不稳固意味着信贷端仍将保持稳中有松的态势，联系到整体经济层面的弱复苏背景，我们认为类似6月初的资金价格飙涨态势不具备可持续性。

从投资者情绪来看，中短期内谨慎情绪仍将占据主导地位。一方面，虽然一季度经济数据的明朗一度减弱了投资者风险厌恶情绪，但是国际市场时有时无做空中国的传言以及4月份PMI数据的差强人意使得投资者风险偏好情绪有所减弱。与此对应，前期消息面的利好效应更多是应景式的“旧事重提”，比如对于MSCI可能会将A股纳入新兴市场指数的讨论其实只是定期的“例行公事”，制度基础的不完善注定其中短期内仍将是“水中月”。经济复苏的不及预期将投资者的信心再度从积极乐观拉低至谨慎的状态。另一方面，2013年资本市场仍然面临较大的限售解禁压力。从总量解禁市值来看，2013年累计有超过23000亿限售股到期解禁，其中首发原始股东限售解禁占比接近80%，由于产业资本持有筹码的低廉，其对于市场心理冲击不容小觑。具体至季度分布，二季度整体解禁压力与一季度基本持平，三季度年内解禁压力最大。

综合而言，经济端的疲弱与政策端的相对中性削弱了近期指数继续上攻的步伐。而近期管理层加大对于系统性风险管理的需求使得投资者风险厌恶情绪明显增加。短期来看，经历了前期的大幅风险释放后，市场可能在2200点左右寻求支撑，考虑到这一位置在技术层面上以及心理层面上对于投资者心理的支撑意义，我们认为短期市场可能会从前期的下跌转为弱势区间震荡态势。