PE“困兽”重伤：IPO严查封堵投资退出路径

伴随着A股7连跌，证监会昨天（6月7日）下午公布《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见（征求意见稿）》，已暂停超过7个月之久的IPO或将踏上重启之路。

重启IPO，对有望上市的公司是好消息。但与之相伴的坏消息是，在本轮IPO在审企业财务核查中，已有268家企业终止审查。

对证监会来说，这或许是其规范资本市场、提高上市公司质量的结果。然而，对于无法上市的268家企业的PE投资机构来说，则打乱了未来退出套现的计划。

在6日召开的天津私募股权基金协会年会上，与会的PE大佬们对证监会的不满显而易见。“证监会还是太保守，理应交给市场来做的事情，证监会干预太多”，一位业界知名的PE公司合伙人对腾讯财经抱怨。

在他看来，企业的优劣应该交给资本市场投资者去判断，“事实证明，靠证监会的‘标准’筛选出的上市公司，并不能为二级市场投资者带来满意的回报”，他说。

139家PE被拒之门外

PE（Private Equity），在国内通常称为私募股权投资，通常与VC（venture capital investment，即风险投资）并称。由于在国内，VC投资也多呈现PE特性，故有时用PE指代两者。

清科研究中心最新数据显示，2013年IPO终止审查的268家企业中，有VC/PE机构支持的企业达109家，占比40.7%，涉及VC/PE139家，投资金额至少84.48亿元人民币。

如今，近百亿PE资金通过企业IPO退出梦断，这在市场情况较好的2010年是难以想象的。

当年，中国企业IPO总量翻番，市场规模占全球的近4成，共有471家企业顺利实现IPO，其中221家企业有VC/PE支持。境内市场共有149家，VC/PE支持的中国企业在境内资本市场具有压倒性优势。在创业板和中小板平均逾10倍的投资汇报和超高市盈率驱动下，VC/PE投资机构当年都获得了相当可观的投资回报。

然而，这一盛况未得以延续。事实上，从2011年开始，中国企业海外IPO受阻，境内IPO171起，数量开始下滑，VC/PE投资回报率开始降低。2012年这一情况继续恶化，仅有67家VC/PE支持的企业实现IPO，投资回报率再创新低。

对于很多年轻的VC/PE来说，并未赶得上分享2010年昙花一现的胜利果实，就不得不面对每况愈下的残酷现实。

2013年已过近半，除前几日在美IPO的兰亭集势外，国内市场至今颗粒无收。不仅如此，证监会去年年底启动的IPO在审企业财务专向核查，将268家企业挡在A股市场门外，而继续排队的666家企业何时能顺利上市，也仍是未知数。

从“全民PE热”到“雪上加霜”

值得关注的是，在此次终止审查的VC/PE支持的企业中，占比最高的来自九鼎投资和深创投，这两家机构都是2009年至2011年表现最活跃的本土PE，也都曾获得本土最佳投资机构的高度评价。

其中九鼎投资有9家投资企业终止审查，此外仍有19家项目提交自查报告，排队等待上市。九鼎投资自2007年成立后共投资约100个项目，总金额约83亿元，目前已上市的企业只有14家。

在中国企业上市数量最多的2009年，成立只有两年的九鼎投资表现特别惹眼，当年其打败鼎晖等王牌PE，成为当年最佳投资机构，其投资的吉峰农机、佰利联，取得了令LP相当满意的收益，回报倍数都在10倍以上。

2010年，几乎所有的PE都在关注九鼎，因为九鼎当时在全国进行了“扫荡式”的撒网，“他们差不多走遍了全国所有的县城，几乎跟每一家机构抢项目”，一位多年从事PE的投资的人士向腾讯财经介绍当年的情况。

腾讯财经分析数据发现，本轮终止审查和仍在排队的企业中，有VC/PE支持的企业中，其投资时间绝大部分是2009年至2011年。而从当时的行业情况来看，正是全国出现“全民PE热潮”时，事实上，那时投资的企业大都估值较高，而目前退出困难，对于PE来说更是雪上加霜。

除了九鼎投资等后崛起的本土PE之外，包括鼎晖创投、红杉中国等都有所投企业终止审查。在这场IPO“整风运动”中，几乎所有的大牌PE均未幸免。

对于PE来说，这一波IPO在审企业撤单潮带来的难题，显然才刚刚开始。

通常一家PE某个项目退出受阻，一般会有三种方式进行“处置”：一是跟LP协商延长基金期限；二是将项目卖给其他现金流充裕的PE、已上市公司或其他产业投资人，或者要求被投企业大股东回购股份；三是由同一个GP的新基金接盘老基金未退出的项目。

通常国内人民币基金的存续期为5-7年，在本轮IPO撤退企业中，如果PE是2009年投资，则某些存续期为5年的基金就必须与LP协商延期，这也是相对最优的一个选项。

虽然，出于收益的考虑，大部分LP会选择延期两年，从而等待下一个IPO退出的时机。但是在延长的期限里，LP却不会再支付管理费。这也就意味着这些机构必须能够募集到新基金或者有其他收入来源，否则自身运营都将成问题。

中国PE急功近利 过于依赖IPO

退出渠道单一，这是公认的中国VC/PE的最大难题。而在此背后，本土PE“急功近利”才是元凶。

天津投资股权基金协会秘书长阮班会对腾讯财经分析，之所以在中国PE投资渠道单一，其中重要的一个原因是管理部门对股权交易的限制太多，应该通过设立更多的交易平台来实现股权流动，充分发挥市场作用，促进股权交易活跃开展。

但他同时也指出，国内PE机构很多急功近利，往往扎堆抢拟上市的项目，通过资金的快进快出来实现收益最大化，这才是我国PE资金收益情况悬于IPO一线的根本原因。

央行副行长易纲曾在一次活动上提到，在中国90%的PE靠IPO退出，而在西方成熟市场，大概只有不到20%的PE投资需要靠IPO退出。

实际上，PE这一概念进入中国不足20年，自1995年以来，活跃在中国市场的PE机构已由原来的不足10家激增至4000多家。

尤其2005年以后，在实体经济发展迫切需要资金的现实情况下，单纯依靠银行贷款不能满足大多数企业的融资需求，在政府鼓励下，各地方政府引导基金遍地开花，商业银行、证券公司、信托公司和商业保险公司等金融机构也都积极地投身于直接股权投资的试点工作之中。一大批PE成长起来。

当前中国市场的PE机构可以划分为国有、民营、银行系、券商直投、保险系等。

近日，复星集团董事长郭广昌 公开向交通银行董事长牛锡明吐槽，“老是觉得银行把那么多钱都赚走了，2000多家上市公司，一半利润被10家银行拿走”，虽有调侃的意思，但也反应了当前我国金融领域因银行垄断，而使得其他金融机构利润难以保障的现实问题确实存在。

与此同时，国内PE同质化严重问题也不容忽视，各基金在投资地域、行业、阶段等方面存在交叉，这也是当前国内资本市场IPO堰塞湖形成的一个重要原因之一。

PE两极分化加剧 大型基金将更强势

当前国内IPO退出渠道受阻，考验PE经营能力和承受风险能力。

早在市场鼎盛的2009年，业内就流传着未来将会出现“二八分化”的判断。即资金将越来越集中在经营能力强的20%的机构手里，这些机构将掌握一级市场定价权。

“度过了最初的狂热期，经历了退出受挫的艰难期，成熟的PE会探索出一条适合中国市场的投资、退出方式”，人保（集团）投资和资产管理部总经理方军称。

世界上第一家PE机构于1946年成立于美国。经历60多年的发展，其投资内涵由最初的为中小企业创业融资，延伸到为大型并购活动提供种类繁多、规模巨大的股权融资。

自去年以来，我国各个行业进行的系列海外并购活动背后都有PE的身影。中联重科并购整合CIFA，背后有弘毅投资、鼎晖创投等提供资金支持；三一重工携手中信产业资本收购德国普茨迈斯特；双汇收购史密斯菲尔德背后也有鼎晖创投等强有力的资本支持。

根据发达资本市场的历史经验，私募股权投资对于实体经济具有明显的促进作用。

某股权投资协会人士对腾讯财经透露，他曾多次向证监会强调，PE资金对实体经济发展的促进作用无可替代，建议证监会相关部门在制定相关规则时充分考虑行业特色，给行业更多的自由度和支持。

VC/PE在促进宏观经济、提供多元化投资渠道、优化资源配置、推动产业结构升级、平衡区域经济发展、催化中小企业成长等方面都具有不可替代的作用。

一方面，退出受阻和募资困难，会使得部分经营能力差的PE逐渐退出市场，另一方面，监管层也在探索更多的鼓励行业发展的政策，如去年保监会发文，进一步拓宽了险资投资VC/PE的门槛，证监会也明确指出公募基金的投资范围也延伸至股权投资领域。

今年以来，随着监管层尝试不断放松管制，去年PE行业募资困难的问题已经有了很大改观，曾经的风投大佬厚朴投资合伙创始人方风雷，也于上月宣布将募集20亿美元新基金，重返PE投资业。PE基金募资“两极分化”已经出现。

未来机构投资者考察投资机构会更加严苛，一些有良好业绩支撑的大型基金，将更容易获得资金，而中小型投资机构则很容易被冷落，差距将进一步扩大。（腾讯财经 王月 发自北京）