强化市场约束 IPO改革组合拳或破三高魔咒

市场期待已久的《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见（征求意见稿）》终于公布，从发行人及其控股股东定价行为、引入个人投资者力量、改革新股配售方式等多方面强化了新股发行定价的市场约束。

业内人士认为，本次改革的一个突出亮点在于推出了一系列打击高价发行的措施，包括新股发行节奏由市场调节，控股股东、董事和高级管理人员减持股份要和发行价挂钩，建立以新股发行价为比较基准的上市首日停牌机制压缩二级市场继续炒作空间等，而这些措施和监管执法力度加大所形成的“组合拳”对于高定价和“炒新”风气将会形成明显的遏制作用，将有望打破多年来高发行价、高市盈率和高超募额的“三高”魔咒。

多方面强化定价市场约束

《意见》从强化对发行人及其控股股东定价行为的市场约束、引入个人投资者力量、改革新股配售方式等多方面强化了新股发行定价的市场约束。

强化对发行人及其控股股东定价行为的市场约束方面，《意见》要求发行人控股股东、持有发行人股份的董事和高级管理人员承诺，其持股锁定期与公司股价表现挂钩，且在一定期限内其减持价格不低于发行价。如果发行价定价过高，上市后一段时间内公司股价低于发行价的，上市人员要延长持股锁定期。此外，为进一步加大对定价责任人员的市场约束，要求发行人及其控股股东、公司董事及高管提出上市后至少五年内公司股价低于每股净资产时稳定公司股价的预案。

《意见》还规定，触发发行人补充信息披露义务的发行市盈率基准，从原有的25%调整为与同行业上市公司平均市盈率持平，对补充披露的信息内容也做了专门规定，以加强社会监督，引导理性投资。

而在个人投资者参与新股定价方面，本次改革要求提供有效报价的个人投资者与机构投资者必须同时达到规定数量方可确定发行价格，有效报价人数不足的，应当中止发行。以往新股发行询价过程中，已有部分发行人因报价机构未达到规定家数而中止发行，重新启动发行时则调低了发行价格区间。本次改革引入个人投资者力量，可以进一步加大新股定价约束，同时也是对个人投资者定价能力的考验。

新股配售方面，本次改革确立了承销商新股网下自主配售权，对网上配售及回拨机制也进行了调整，有利于强化投资者对发行定价的约束力。

根据《意见》，网下配售不再实行比例配售或摇号配售，而是由主承销商在提供有效报价的投资者中自主选择投资者进行配售。投行人士认为，这一机制有利于促进承销商从培养长期客户的角度出发，重视买方利益，合理定价，平衡发行人与投资者双方利益，对新股定价形成约束。同时，《意见》还要求网下配售的新股中至少40％应优先向公募证券投资基金和由社保基金投资管理人管理的社会保障基金配售。

同时，《意见》还调整网下配售比例，强化网下报价约束机制。该投行人士表示，网下配售比例提高后，一方面网下申购获配的几率将增大，有利于促进投资者谨慎报价；另一方面，既定的网下配售部分认购不足的，发行人须中止发行，提高网下配售比例也可以增加对卖方的约束。

本次改革还加大了网上配售方式的灵活性，允许网上发行采用按申购账户配号抽签确定中签账户并配售等量股份的方式配售，简言之，可以实行“一个账户一手，抽签确定中签账户”。这一措施可以更好地满足中小投资者网上申购的意愿。

有效遏制上市后业绩“变脸”

监管部门人士表示，在以往的发行审核实践中，对于监管部门的反馈和信息披露要求，发行人、中介机构的回复往往是问多答少、虚多实少。审核过程中对招股说明书进行大面积修改、甚至前后几稿招股说明书披露的事实相互矛盾的案例并不鲜见。

对此，《意见》要求，招股说明书预先披露后，发行人相关信息及财务数据不得随意更改。审核过程中，发现发行人申请材料中记载的信息自相矛盾、或就同一事实前后存在不同表述且有实质性差异的，证监会将中止审核，并在12个月内不再受理相关保荐代表人推荐的发行申请。同时，发行人、中介机构报送的发行申请文件及相关法律文书涉嫌虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的，移交稽查部门立案查处，暂停受理相关中介机构推荐的发行申请；查证属实的，自确认之日起36个月内不再受理该发行人的股票发行申请，并依法追究中介机构及相关当事人责任。

该人士还介绍，借鉴今年财务报告专项检查的工作经验，今后还将在发审会前对相关中介机构的工作底稿及尽职履职情况进行检查。而针对市场上屡见不鲜的上市后业绩“变脸”的现象，《意见》明确，发行人上市当年营业利润比上年下滑50％以上或上市当年即亏损的，证监会将自确认之日起即暂不受理相关保荐机构推荐的发行申请，并移交稽查部门立案稽查。发行人在招股说明书中已经明确具体地提示上述业绩下滑风险、或存在其他法定免责情形的，不在此列。

在进一步加大对发行人信息披露责任和中介机构保荐、承销执业行为的监督执法和自律监管力度方面，《意见》提出，建立和完善中国证监会保荐信用监管系统、证券业协会从业人员自律管理系统与交易所信息披露系统之间的信息共享和互通互联，方便社会公众参与监督，强化外部声誉和诚信机制的约束功能。发行人及其董事、监事、高级管理人员未能诚实履行信息披露义务、信息披露严重违规、财务造假，或者保荐机构、会计师事务所、律师事务所等相关中介机构未能勤勉尽责的，依法严惩。

“三高”魔咒有望被打破

“炒新”、“炒小”一直广被市场诟病。一方面市场抱怨新股发行定价过高，另一方面，市场频频爆炒新股，抬高新股发行价格。“炒新”之风不仅为新股发行高定价提供了基础，阻碍了发行定价的理性回归，也为新股发行上市后价格下跌埋下隐患。

前述投行人士表示，本次改革的一项重要措施，是将新股发行时机交由发行人及其承销机构根据市场情况自主决定，新股发行节奏将由市场自主调节。在成熟市场，市场高涨时新股发行多，市场低迷时则发行少，这是市场买卖双方自主博弈的结果。他说，在境内新股发行市场，一方面大量企业排队等待发行上市，市场担心新股发行压力；另一方面，每次新股发行都受到资金抢购，鲜有发行失败的情况，这种供求关系的失衡是导致新股定价难以理性回归的原因之一，也阻碍了市场约束和市场调节机制的形成。

该人士同时提出，新股定价是完全的市场行为，应当由买卖双方自主博弈，新股定价方式虽然经历了逐步市场化的过程，但此前监管部门对发行定价的过程、方式仍有详尽规定，本次改革后，监管部门将不再规定具体的定价方式和程序，由发行人与承销的证券公司自行协商确定定价方式，由市场各方自主博弈、自主定价、自担后果。

而本次改革的一个突出亮点在于推出了一系列打击高价发行的措施，包括新股发行节奏由市场调节，控股股东、董事和高级管理人员减持股份要和发行价挂钩，建立以新股发行价为比较基准的上市首日停牌机制压缩二级市场继续炒作空间，等等。上述措施和监管执法力度加大所形成的“组合拳”对于高定价和“炒新”风气将会形成明显的遏制作用。

该投行人士认为，所谓市场热议的新股“三高”实际上只是“一高”，即发行价格高。目前绝大多数中小企业都是按法律底线确定新股发行数量。《意见》通过多措并举抑制发行价，发行定价下来了，募集资金自然就会减少。《意见》明确要求，拟定的发行价格市盈率高于同行业上市公司二级市场平均市盈率的，发行人和主承销商要进行特别风险提示，提醒投资者关注。价格问题只能由市场去约束，本轮改革将定价权交还给市场，交还给投资者，强化了发行定价过程的市场约束。

从长期来看，只有投资主体基于自身利益，认真判断企业投资价值，理性定价，不盲目跟风，不盲信谣言，“炒新”、“炒小”的投资习惯得到真正改变，新股“三高”魔咒才能真正被打破。