在流动性充足的环境下尤需严防汇率超调

⊙王 勇

人民币兑美元汇率中间价近期连续升值，不断刷出历史新高。但在美联储筹划退出“量化宽松”政策的背景下，美元升值带动人民币相对贬值，可能使中国国内的美元大举撤退。所以，在人民币汇率已接近均衡的条件下，防止汇率波动出现超调已成当务之急，在流动性充足的环境下，更不能忽视汇率波动对货币流动性的影响，更应加强流动性管理。

世界上大多数的中央银行都把维持物价稳定作为货币政策最终目标。但在货币政策间接调控中，中央银行主要是银行间市场的特殊参与者，通过自愿的经济交易行为来调控其设定的操作目标，进而影响中介目标和最终目标。也就是说，不论中央银行货币政策操作是选择数量目标还是价格目标，最终都是通过管理货币的流动性来实施的。保持流动性总量的平稳，降低短期利率的波动性，有利于为经济活动的参与者创造稳定的环境。

在一国货币国际化程度越来越高的环境下，汇率的波动也对货币的流动性产生越来越大的影响。自从布雷顿森林体系建立起来后，美元就从此走上了由“美元荒”到“美元灾”的道路，而美元的泛滥，造成全球范围内流动性过剩，从而引起美元汇率的不断下跌。一般而言，只要美元指数走低或美元汇率的不断下跌，就预示着更多资本会流向美国以外的国家。反之则反是。今年以来，美元指数走势先抑后扬，全球资本回流美国的现象也比较明显。尤其是近期，日元对美元连续贬值，5月11日，日元对美元已突破100日元大关。而日本过度宽松的流动性导致外溢效应，再加上有消息称美联储正在筹划退出“量化宽松”政策，则短期内日元对美元恐会继续维持贬值走势。那么，随着日元贬值和日本国债收益率的上升，日本国内的资金会流向美国市场，寻求更高收益的风险资产；这也有可能推升大宗商品价格、美国股市以及美元指数。

实际上，随着货币政策传导过程的日益复杂化，从20世纪80年代以来，越来越多的中央银行开始放弃基础货币等数量指标，转而采用短期货币市场利率等价格指标作为货币政策的操作目标。就美联储而言，流动性供给多年来都是金融危机救助中的良药，美国金融史上几次重大危机对此给予了充分的诠释。1987年的股灾与经济萧条失之交臂，根本原因就在于美联储及时地向金融市场倾注了大量流动性。2008年，在次贷危机爆发并演变为全球金融危机后，美联储不遗余力开动流动性供给的水龙头，不仅采用传统货币政策工具即存款准备金政策、再贴现政策和公开市场业务来实现其流动性供给目标，而且动用了定期拍卖工具(TAF)和定期证券借贷工具(TSLF)等八项非常规金融创新工具，来满足金融机构和金融市场的短期流动性需求。此外，美联储还通过购买金融机构的资产来迅速改善资产跌价损失所导致的流动性不足。

而据报当前美联储正在筹划退出“量化宽松”政策，也正是基于之前提出的“只要失业率高于6.5%、预期通胀率不超过2.5%，将持续以每月400亿美元的规模购买抵押支持证券(MBS)”这个条件在悄然变化而提出的。而一旦实施退出“量化宽松”政策，必然导致利率上升、美元升值、国际资本可能会大量回流美国。可见，美联储大规模的流动性管理显然在单一、传统的货币政策框架内无法完成，其完成过程就是一部货币政策变化、调整和创新以应对金融危机的实战教材。

再看我国，今年以来，随着人民币汇率形成机制改革步伐的不断加快，人民币汇率波动弹性在逐步增大，而人民币汇率波动，又通过外汇储备以及外汇占款的变化形成对市场流动性以及国内物价变动的影响。央行10日公布的4月金融统计数据显示，截至4月末广义货币(M2)同比增长16.1%，为两年来的峰值，这意味着市场流动性充裕，流动性管理以及通胀预期管理压力都在增大。那么，加强流动性管理也就成为当下央行货币政策调控的主要内容。而且，深入研究和把握影响银行体系流动性的因素、变化规律及流动性与人民币汇率波动之间的关系，对于改进货币政策日常的操作水平，加强央行流动性管理，提高货币政策的科学性、前瞻性和有效性具有十分重要的现实意义。

对于流动性管理，央行稍早时候在一季度货币政策报告中已明确指出，综合运用数量、价格等多种货币政策工具组合，健全宏观审慎政策框架，把好流动性总闸门，引导货币信贷及社会融资规模平稳适度增长。继续根据国际收支和流动性供需形势，合理运用公开市场操作、存款准备金率、再贷款、再贴现及其他创新流动性管理工具组合，保持银行体系流动性合理适度，引导市场利率平稳运行。当然，还须稳步推进利率市场化改革和人民币汇率形成机制改革。如能充分体现提高货币政策的科学性、前瞻性和有效性，这些流动性管理措施便能成为货币政策调整和创新以应对流动性变化的范例。

(作者系中国人民银行郑州培训学院教授)