贵州茅台：淡季良性洞箫确认进放量增长期

淡季良性动销，民间企业和个人为主力，完全有别于过去提价增长模式：

1、茅台节后3-5月份在行业淡季实现了强势的有别于整个高端酒群体的动销水平，一级商在无二批商备货情况下实现了15-30 天的低库存。

2、茅台的价格基本稳定，批发价格已经确认从820元的底部回升至830-850元左右，没有更严厉打压政策下茅台价格难以进一步下跌，团购价格全面稳定在900-1200之间。

3、茅台的主体摆脱对政府单位和大型国企的依赖，开始进入民间消费主导的时代。京东350%的增速和大型经销商70%团购占比为中小企业和个人消费即是证明。

有别于大众的看法：本轮淡季增长良性可持续，排除投资和投机性囤货

的畸形增长风险。

1、过去5年茅台增长依赖政府财政支出和投资高增速背景下的提价增长模式，并带动整个行业疯狂提价放量，而这一轮茅台逆周期增长明显依赖民间企业和个人群体的消费主导，对品牌、品质的需求是理性的而不盲目。

2、过去5 年茅台价格从700 到2000，存在大量的投机和投资性囤货，而这一轮增长为刚需拉动和部分消费性囤货，北上广深的消费性囤货恰恰证明了消费者对茅台品牌的独特偏好和明确的用途需求，刚需消费可持续。茅台的消费不是快消品模式，部分个人和单位在淡季的备货恰是整个消费环节的第一步，民间投机者对茅台产能和行业供给的判断也不会去囤货。

3、茅台目前的渠道利差和低库存背景下，到9月份的旺季和2014年春节开始的下一个5年的周期，茅台如果不小幅度持续提价和显著放量，那么茅台将会在一级商中表现为显著的不够卖。我们同时认为茅台从市场占有率+产能消化角度将必然选择以放量为主导的安全增长模式，实现厂家和消费者利益的最大化。

维持“买入”评级，2013年给予20XPE估值，继续深度看好：维持“买入”评级，6个月目标价280元。下跌就是更好的买入机会。

风险提示：

如果居民和企业收入增速持续恶化，民间消费乏力，将影响茅台放量。