以加强资本账户管制抑制短期资本流入

⊙张明  贺军

今年以来，我国开始面临新一轮大规模短期资本流入：同期外汇占款增量达1.22万亿元人民币，远超去年全年的4946亿，资本与金融账户顺差由去年四季度的200亿美元飙升至1018亿美元。

大量短期资本并非通过直接投资、证券投资或其他投资等金融渠道流入，而是通过贸易领域的转移定价(尤其通过高报出口的方式)流入，是这次短期资本流入的新特征。其证据是，一季度中国的出口同比增速数据高得离谱，以致引发多方怀疑。今年1至4月，我国出口同比增速分别为25%、22%、10%与15%。如此炫目的出口高增长与如下一系列证据相悖：其一，我国台湾地区、韩国等与存在一定程度竞争的经济体出口增长低迷；其二，来自中国主要进口国的进口增长速度要低得多；其三，大多数从事国际贸易的远洋运输公司业绩惨淡；其四，PMI指数中出口订单指数增长乏力；其五，一季度全球发达经济体增长低迷，且人民币有效汇率升值迅速，这两个因素都不支持如此之快的出口增速。

再进一步分析出口数据，大多数出口增长均来自广东与深圳，而非江苏、浙江、福建等其他传统出口大省；从进口方来看，大多数增长均来自香港特区。尽管中国出口数量显著上升，但主要港口(例如宁波)货物吞吐量却没有明显增长。综合以上分析，这四个月来中国内地主要的出口增长是通过从广东与深圳向香港特区的出口，且主要通过陆路运输完成。

中国海关试图对此做出解释，给出的理由是，中国境内出口贸易商将通过香港转口的货物目的地申报为香港。但这个理由无法解释为什么内地对香港贸易会在短期内迅速增长。对后者，目前流行三种说法。第一种是，内地部分出口企业利用“保税区一日游”的方式来骗取出口退税，其证据是在同期内，中国的保税区贸易无论是绝对规模还是占全部贸易的比重都显著上升；第二种是，地方政府为了完成保证出口增长的指标任务，主动要求当地企业将同一批货物先出口后进口，甚至为后者提供全部运输费用；第三种是，由于从去年底起人民币升值预期卷土重来、沪深股市与房地产市场显著上涨，导致大量短期资本通过高报出口方式流入境内套利。笔者认为，上述三种现象可能都存在，而第三种现象扮演了重要角色。

这一波短期资本流入能够持续多久呢?市场上有种看法是也许只有半年左右。但笔者没这么乐观，考虑到全球央行仍在加大量化宽松的实施力度，人民币有效汇率可能面临持续升值压力，以及欧债危机未必会显著恶化，所以本轮短期资本流入可能至少会持续至今年的年底。

近期，外管局已出台抑制短期资本流入的政策，包括加大对贸易渠道转移定价行为的打击力度，境内金融机构的外汇贷款规模实行贷存比控制等。若短期资本持续流入，政府该如何应对呢?

有种观点认为，考虑到近期不少发达经济体与新兴市场经济体均在降息，因此我们也可通过降息来降低中外利差。笔者并不认同这种观点。对于我国这样的大国而言，利率政策应主要瞄准国内通胀率。尽管当前通胀率仍在低位，但未来半年内将会逐渐上行，并没有太多利率下调空间。笔者之前的一项研究表明，人民币升值预期对短期资本流动的驱动作用，远远超过中外利差。因此，即使下调利率，对抑制短期资本流入的作用也将相当有限。考虑到目前国内房地产价格仍有上行压力，降息可能导致房价继续上升，且不说资产价格上升不是政府愿意看到的结果，这还会吸引短期资本进一步流入。

因此，抑制短期资本流入，笔者认为仍应加强资本账户管制。政府应恢复曾在2008年上半年使用的措施，加强外管局、商务部与海关总署三方之间的数据库联网核查，以甄别对外贸易中的转移定价行为。另一个举措是加强外管局、商务部与商业银行之间的联网核查，以掌握外商投资企业资本金与关联公司贷款结汇后的资金流向。这两项措施一旦真正严格实施，当能有效抑制短期资本大规模流入。

还有一种建议是，政府应努力扩大国内资本流出。政府鼓励本国企业加大对外直接投资力度是正确的，但在目前条件下推动国内居民到境外金融市场尝试金融投资，仍应谨慎、渐进，应充分考虑到发达国家股市已处于相当高风险的位置。

为抑制短期资本流入，央行应当通过各种手段来改变、分化当前的人民币对美元升值预期。这包括通过中间价干预，人为制造人民币对美元汇率的双向波动、暂缓扩大人民币对美元日均汇率波幅、通过公开表态降低市场对人民币兑美元汇率升值预期等等。

中国政府已在通过正回购回笼市场流动性，近日还重启了央票发行来冲销。这些都是正确的应对措施。至于是否能通过提高法定存款准备金率来冲销，笔者建议仍应慎重。毕竟，当前的法定存款准备金率对中小商业银行已是很大的负担了，继续提高准备金率将会加重金融抑制，损害资源配置。至少在短期内，央票可以成为主要的冲销工具。  (作者单位：中国社科院世经政所、中国建设银行总行)