贵州茅台：产能释放推动茅台新一轮稳健成长

茅台未来5年的超预期高成长来源于扎实的产能释放和品牌基础：

茅台的产能到2015年预计达到33500吨，而2013年预计销量只有14000吨，茅台释放产能带来的增长空间足够大，过去长期被压制的放量增长路径经过过去五年的产能建设正在打开。

茅台的产能释放来源于两个方面：一是茅台保证品质前提下用更强的优势性价比抢占存量高端市场份额；二是通过客户结构转型推动在商务市场的放量。

茅台的产能释放将改变过去提价增长的模式，进入良性增长阶段：

1、茅台过去的增长过度依赖提价的增长模式，过去13年年度复合提价15%，茅台过去的产能制约除五粮液受益外，整个二线高端包括沱牌舍得、梦之蓝均通过更优的价格和渠道服务满足市场。

随着三公打压，整体难以稀缺的背景下，大家开始真正逼平品牌品质。行业的放量水平将由品牌力和渠道管理能力决定。

2、城镇居民收入对茅台价格承受能力持续增强，居民收入/茅台价格比到2013年预计为4，与2002年水平接近，随着未来居民收入水平持续提升，茅台的消费群将呈更快的速度提升。

3、整个高端竞争格局来看，浓香型白酒过去三十年没有一个主品牌在价格上能够持久领先，除非牺牲量后者特别小众，根源在于难以获得持续的定价权，缺乏差异化，预计茅台在当前27%的高端市场占有率基础上，将持续提升。竞争对手的动销水平极低。

茅台未来三年超预期将来自于商务市场的放量超预期：

维持公司2013 年净利增21.4%的预测，考虑到茅台未来业绩超预期将主要来自放量超预期。

维持对贵州茅台的“买入”评级，6个月目标价280元。当前整个行业的景气度较低，特别是库存和增速，茅台的争议代表了更大的投资价值。

风险提示：

公司控量保价，过度关注价格，放量不达预期。