兴业证券：爱尔眼科业绩筑底恢复性增长可期

爱尔眼科发布2012年年报，期间实现营业收入164013万元，同比增长25.14%；归属上市公司股东的净利润18,281万元，同比增长6.33%；每股收益0.43元。利润分配方案为每10股派发现金1元（含税）。

收入保持快速增长。报告期间，公司实现收入16.4亿元，同比增长25.14%，从分业务来看，医疗服务的收入为11.7亿元，同比增长20.24%，其中准分子手术的收入为4.49亿元，增长2.13%，白内障手术的收入为3.33亿元，增长41.23%，眼前段手术的收入为1.1亿元，增长41.49%，眼后段手术的收入为7804万元，增长25.6%，检查治疗的收入为2亿元，增长26.7%；药品销售的收入为1.94亿元，增长34.86%；视光服务的收入为2.75亿元，增长42.45%。准分子手术收入增速缓慢，主要受2012年2月份“封刀门”事件的影响，预计准分子手术量小幅下滑，飞秒激光手术的比重进一步提升使得收入维持正增长；除了准分子手术之外的其他业务均保持了快速增长。展望2013年，随着准分子手术的逐步恢复，我们认为公司的收入有望继续保持快速增长。

准分子手术导致利润增速慢于收入增长。2012年公司的利润增速低于收入的增长，主要原因是准分子手术增长缓慢，而准分子手术又是公司所有业务中毛利率和净利润率最高的业务，2012年公司准分子手术业务收入占比为27.4%，毛利率高达55.8%，毛利占比为34%，虽然在2011年的基础上有所下降（2011年准分子手术毛利占比为43%），但仍然占比较高，因此在一定程度上拖累了公司2012年的利润增速。随着公司业务结构的逐渐调整，预计未来准分子手术的占比会继续下降，公司的业绩有望重现回到快速增长的轨道。

毛利率下滑明显，期间费用保持平稳。公司从2012年1月1日开始实施会计政策的变更，根据统一的会计准则，公司2012年的综合毛利率为44.96%，同比下降2.87个百分点，其中准分子手术的毛利率为55.82%，大幅下降7.3个百分点，白内障收入的毛利率为 35.46%，下降 3.69 个百分点，其他业务如眼前段、眼后段、药品销售和视光服务等的毛利率均保持稳定，只有检查治疗的毛利率大幅上升10个百分点，达到67.05%。公司医疗服务业务毛利率的下降，可能与“封刀门”事件有关，预计2013年医疗服务的毛利率有望企稳。2012 年公司的销售费用率为12.06%，同比下降0.25个百分点；管理费用率为17.34%，基本与去年同期持平。2012年公司的每股经营性现金流为0.71元，显著高于每股收益，表明公司的收益质量相当优异。

核心医院增长较快，亏损医院扭亏潜力较大。报告期间，公司盈利能力最强的武汉、沈阳、长沙等医院的利润增速均快于公司的利润增速：武汉爱尔收入2.08亿元，增长16.1%，净利润6152万元，增长15.06%；沈阳爱尔收入1.73亿元，增长7.13%，净利润4384万元，增长15.1%；长沙爱尔收入为1.26亿元，增长6.64%，净利润4352万元，增长8.15%。虽然公司的整体增长不快，但武汉、沈阳等盈利能力最强的核心医院仍然保持了两位数的利润增速，实属难能可贵。公司目前已营业的医院网点有 44 家，但净利润主要来自于盈利能力靠前的5家医院（武汉、沈阳、长沙、成都和重庆），预计有超过30家的医院处于亏损状态，如果这些医院均进入成熟期，公司的业绩还有巨大的成长空间。多重因素或驱动2013年业绩恢复性增长。爱尔眼科是国内优质的医疗服务企业，也是眼科连锁领域的领军者，由于2012年受到突发事件的影响，业绩增长放缓。展望 2013 年，我们认为多重因素可能会驱动公司业绩出现恢复性增长：1）在 2012年较低的基数上，准分子手术将实现恢复性增长，我们初步预计手术量的增速在 15-20%；2）上海爱尔于2013年初拿到医保资格，有望减亏（2012年预计亏损1400万元左右）；3）2010-2011年是公司的快速扩张期，众多新建医院有望在2013年扭亏甚至实现盈利。因此，我们判断2013年大概率将是公司的业绩恢复性增长年。

盈利预测。我们预估公司2013-2015年的 EPS分别为：0.56、0.75和 1.00元，爱尔眼科是质地优良的医疗服务企业，虽然2012年由于突发事件导致增速放缓，但2013年业绩恢复性增长的趋势确定，未来2-3年有望进入新一轮的快速增长轨道。我们看好公司中长期的成长，维持“增持”评级。