平安证券：茅台一季度营收下降是大概率事件

贵州茅台4月18日发布一季报，营收71.7亿元，同比增19.1%，归属上市公司股东净利35.9亿元，同比增21%，EPS3.46元，扣除罚款后净利为37.8亿元，EPS3.64元。

营收增速略高于预期，净利基本符合预期

平安证券此前预期茅台1Q13营收增15%，净利增21.5%，EPS3.47元。19.1%的营收增速略高于我们预期，基本接近年度营收增20%的目标。

估算1Q13报表确认茅台酒销量同比降约4%

平安证券根据涨价幅度估算，1Q13报表确认茅台酒销量同比降约4%。销量下降可能缘于整风运动导致的团购客户采购量下降。与此同时，1Q13末预收款余额环比4Q12大降22亿元至29亿元，如果扣除预收款调节的影响，平安证券估计实际出货量同比降幅约11%。

预收款存粮释放近尾声，2Q13营收下降是大概率事件

1Q13茅台收到预收款约66亿元，同比增约6%，扣除涨价因素，1Q13茅台收到预收款同比降约14%。收到预收款下降可能是因为部分直接向厂家采购客户减少打款，经销商、专卖店应仍较稳定。更值得重视的是，1Q13末预收款余额季环比大降约22亿至29亿，同比1Q12下降了29亿，扣除涨价，同比下降约35亿。平安证券的解读是公司09、10、11年积累的存粮释放已近尾声，估计2Q13末可能近一步降至15－20亿的正常周转水平，考虑基数高，判断2Q13营收同比小幅下降可能性高，进一步2H13报表增长压力也显著增加。

可能的错误正在发生，业务趋势仍未企稳

随着茅台一批价降至900元以下，此前积累需求开始释放，并带来业务企稳现象，推动了股价近期回升。但我们认为除非整风运动明显变化，这种需求释放更可能是短暂的，此后受库存上升压力推动，茅台一批价仍可能下跌，并倒逼厂家控量保价，当前股价回升更像此前判断的是一个“可能的错误”。强大品牌保证茅台价格下调后能抢夺客户，品牌壁垒的长期价值非常明显，故本轮白酒行业调整中，茅台仍是最稳品种。平安证券维持此前业绩预测，2013、2014年营收增长16%、10%，净利增长18%、12%，EPS为15.08、16.82元，动态PE 为12、11倍，维持“推荐”评级。