兴业证券：太阳纸业资本压力已见缓解

太阳纸业非公开发行1.45亿股于2013年4月18日上市流通，发行价格6.90元，募集资金总额10亿元。兴业证券对此分析认为造纸行业最低迷时期已过，供需关系边际改善；公司此次非公开发行将有效降低公司资产负债率，提升公司业绩，是股价提振的积极信号。资本支出压力已见缓解，增发将进一步改善负债结构：公司去年财务费用为6.9亿元，2011年为6亿元，而此前年份仅为2~3亿元，我们分析公司2011~2012年财务费用的加速上行主要原因是新增铜版纸纸机、碱回收项目资本开支较大（2011年购建固定资产资本支出同比增长28%），负债增加但没有产生相匹配利润，致使资产负债率上升。

随着上述项目利润逐步体现，公司资本端压力将得到有效缓解。通过测算公司2011~2012年的资本支出及短期负债增速指标，我们发现公司资本支出及负债端压力已明显减轻：2012年前三季公司购建固定资产的投资现金流出同比下降71%，而2011年同期为同比增长95%；从短期借款的角度来看，2012年前三季公司短期借款同比仅增长7%，而2011年同期同比增速为34%。我们认为2012年上述资本支出的减少及负债结构的改善将于2013年集中得到体现。公司此次增发将进一步改善财务结构，降低负债及再融资成本，并通过扩大押汇规模获得利息优惠，我们测算2013年公司财务费用将同比节省1亿左右，预计2013年公司财务费用率将从2012年的6.6%下降至5%左右，若以公司当前股本测算财务费用节省约增厚EPS0.1元。

项目进度情况来看，2013年公司资本支出将温和增长，由于老挝目前处于树苗培育阶段，浆线建设进度略有放缓，种树进度达到50%~60%浆线进度才会大规模加快，预计全年资本支出压力不大。此外公司大股东此次以高于市场价格增持，表明管理层对公司2013年的经营情况较有信心，市场信心也随之增强，对公司股价提振将是积极信号。

行业供需关系边际改善：2012年为造纸行业景气低谷，2010~2011年产能的过快投放及宏观经济增速的放缓致使行业供需失衡，纸品价格自2011年中期下跌以来一直于低位徘徊，其中铜版纸、双胶纸、白卡纸价格平均跌幅约17%、18%、11%，已基本接近历史低点。我们认为2012年为造纸行业最低迷的时期，2013年供需关系将实现边际改善：

1）纸价逐月上行：2013年以来纸品价格尤其是文化纸价格表现为小幅上行趋势，如铜版纸1~3月价格环比涨幅分别约为1.4%、0.7%、1.9%；双胶纸3月均价环比上涨1.5%，显示下游需求的缓慢复苏。且国际浆价自去年10月以来已持续6个月上涨，月涨幅约1%左右，短期内将对纸品价格持续上行形成支撑；而由于2013年全球木浆产能投放仍较大，我们认为浆价大幅上升的概率较小，不会对造纸企业造成成（财苑）本端的更大压力。铜版纸、双胶纸目前仍处于价格底部区间，我们看好后期的持续上涨动力。

2）行业资本支出力度大幅削减：从上市公司资本支出情况来看，2012年前三季度投资现金流出同比下降43%，筹资现金流入同比下降57%，投融资现金流的大幅减少显示造纸行业资本支出力度已较大程度减弱。

固定资产增长方面，2012年前三季度行业固定资产同比增长13%，相比2010、2011年20%、27%的同比增速明显放缓。我们测算2013年机制纸产能增速为8.4%，较2011~2012年15%左右的产能增长已大幅削减，供给压力减轻，其中铜版纸、文化纸为供需关系改善力度较大的纸种。

3）库存压力不大：2012年下半年开始造纸行业库存增速已表现出一定的下降趋势，表明行业主动去库存已经开始。规模较大纸厂目前库存压力不大，太阳纸业 铜版纸库存期从去年高点的1个月左右下降至目前的半个月，基本处于正常范围内；文化纸目前库存为7天到10天，库存、产能利用率、回款情况都较为良好。

太阳纸业加强精细化管理，力求效率提升：在造纸行业整体低迷时期，公司从战略上进行调整，着力于提高效率、降低成本、延伸产业链、加强产品多样化，精细化管理与产业链拓展成为公司2013年业绩增长主线。

1）规模、管理优势突出，维持较高开工率：全行业2012年开工率明显下降，众多规模较小纸厂由于纸价低于成本、经营亏损而关停，行业约15%-20%的产能处于停产状态。太阳纸业凭借优于同业的生产管理能力及规模优势，开工率仍维持在90%以上，未出现关停现象。

2）高景气纸种占比较大：根据我们对行业的判断，铜版纸、文化纸为今年景气度较高的纸种。从纸业上市公司各纸种占比来看，太阳纸业高景气纸中的占比较大，铜版纸、文化纸合计占比为75%左右（晨鸣纸业 为35%左右，博汇纸业 书写纸占比不足20%），我们认为太阳纸业将较大程度受益于铜版纸、文化纸的景气回升（合资公司白卡纸业务仍有一定业绩风险）。

3）成本控制、效率提升：2013年公司铜版纸24号新上纸机的开机效率相较去年将有很大提高，我们测算铜版纸吨纸成本约节省150~200元/吨；同时得益于效率提升，全年铜版纸产量或增加10万吨。我们预计公司铜版纸全年将减亏或实现盈利。

4）产业链延伸贡献业绩增量：公司溶解浆、化机浆等项目将贡献2013年业绩增量，一方面随着粘胶纤维价格上涨，溶解浆价格上涨500~600元/吨，另一方面公司通过调整生产线和改善工艺，成本下降了1000元/吨，目前公司溶解浆毛利率相较2011年提升了3.6个百分点，我们测算对应净利润约为500-600元/吨。公司化机浆业务产销保持平稳，毛利率为20%左右，我们测算净利约为300元/吨左右。此外公司还将产业链延伸布局消费领域，进行年产12万吨生活用纸项目规划及木糖醇的技术研发，未来几年将成为公司业绩增长的新亮点。

兴业证券预测2012~2014年净利润增速分别为-67%、84%、43%，EPS分别0.17、0.31、0.44元，对于PE为30X、16X、11X，我们认为公司业绩已走过低谷期，将迎来盈利改善；资本支出将得到有效控制，增发亦缓解了财务压力；且行业进入需求复苏产能缓和通道，维持公司“增持”评级。