塞浦路斯余波荡漾 欧元区复苏再添变数

塞浦路斯存款税风波似乎已经度过了最惊险的时刻。不过，这一事件给欧元区带来的“余波”仍在荡漾。瑞银的经济学家团队认为，受塞浦路斯风波后遗症影响，欧元区增长动力仍乏善可陈，该行宣布再度下调对欧元区的增长预测。

与之形成鲜明对比的是，今年以来美国经济复苏势头强劲，有分析认为，美国经济甚至可能实现之前一些机构所预测的一季度增长3%的目标。瑞银指出，美国经济更强势的复苏，基本抵消了欧元区的疲弱，推动全球经济温和改善。

⊙本报记者 朱周良

塞国脱险 余波仍在发酵

前不久，“三驾马车”与塞浦路斯政府最终敲定了救助协议，随后欧元区财长批准了新的援助协议。由于对储户征税的提法被抛弃，因此塞浦路斯议会不需要再对此表决。

瑞银指出，与之前对储户征税的方案相比，塞浦路斯存款仍然会受到影响，只是方式不同：首先，所有小于10万欧元的存款将不会遭受损失，此前方案是征税6.75%，但这些存款的流动性会受到资本管制的限制；其次，超过10万欧元的存款仍将遭受较大损失：两家塞主要银行中，一家银行的存款会被冻结且命运未卜，该银行会被关闭；另一家银行的存款将被冻结，直至其部分被强制转为银行股权。

协议达成后，欧洲央行得以继续向塞浦路斯银行业提供流动性救助。目前塞浦路斯银行已重新开业，由于央行实施了较严格的取款限制，此前担心的挤提风潮并不严重。

瑞银表示，在最新援助方案实施过程中，塞浦路斯680亿欧元存款中的大部分会被征税或至少无法流动，从而无法给经济活动带来支撑。IMF预测，塞浦路斯债务占GDP比重到2020年会降至100%，但目前尚不清楚，该预测是否考虑了该因素对经济增长的巨大冲击。

另一方面，虽然短期内资本账户冻结一定程度上制约了恐慌性挤兑，但预防性提款仍是隐忧。毕竟，人们对存款安全性的信心已被近期的事件所动摇——“三驾马车”此前支持征收存款税的态度或不会被轻易遗忘。

在此情况下，瑞银指出，无怪乎评级机构穆迪依然认为，即便解决了当前危机，塞浦路斯仍存在违约和退出欧元区的风险，且对整个欧元区的信用有负面拖累。

总体上，瑞银认为，虽然短期内危机平息，但此次塞浦路斯存款税风波的深远影响仍值得注意。除了“三驾马车”的信誉遭遇打击以及其他边缘国家担心未来实施“内部承担损失(bail in)”的风险以外，塞浦路斯事件开始被视为欧元区国家“如何不实施外部救助(bailout)”的案例。欧元集团主席甚至说，塞浦路斯银行重组方案应被视为欧元区其他国家的模板，虽然他随后收回了这一表态，但却已引发了不小的震动。如果这确实反映了欧元区核心决策层的思路、即通过“内部承担损失”、而非ESM拨款来重组银行，那就代表了危机处理思路的重大转变——这意味着资本结构中的任何私人部门债权人都无法免于受损失。

瑞银的经济学家表示，过去大半年，欧元区风险偏好之所以能够改善、外国投资者之所以愿意重回欧元区，主要是得益于欧洲央行承诺消除欧元区瓦解这一尾部风险。另外，少量投资于偿债级别最高的证券至少不会立刻遭受重组带来的损失。而眼下，这两大因素都已被塞浦路斯事件所动摇，而最初方案中直接对存款征税的做法，更是引发了对存款安全的担忧。

展望未来，瑞银认为，虽然塞浦路斯事件对欧元区的直接影响有限，但这些忧虑可能会继续发酵，使得市场对于欧元区的信心更加脆弱。

下调预测  欧元区今年将继续衰退

鉴于种种不利因素，瑞银的欧洲宏观团队将2013年欧元区GDP增速预测由此前的0.1%下调至负的0.4%，2014年的增速预测则由此前的0.9%下调至0.7%。此次下调是基于两方面的原因：第一，去年四季度欧元区GDP环比大幅萎缩了0.6%，拉低了今年GDP的起点；第二，瑞银对于2013、2014年期间的环比增长势头更加谨慎，尤其是对于意大利和法国。

瑞银预计，欧元区2013年经济的走势将呈现前低后高的格局，即上半年增长停滞，下半年有望回归正增长，每季增长0.2%。2014年，欧元区经济有望延续增长态势，并在2014年下半年有所增强。

内部分化仍是欧元区经济的最大问题。瑞银预计，资产负债表稳健、收入平稳增长、欧元区以外需求好转，再加上财政拖累幅度较小，德国经济有望在这些因素的推动下在2013年实现0.7%的增长，并在2014年加快至1.3%。

相比之下，法国急需推进产品和劳动力市场改革以增强其竞争力，而财政紧缩和欧元区其他经济体对法国经济的拖累似乎也比此前预计得严重，因此瑞银预计，法国经济在2013年将衰退0.3%，2014年有望增长0.7%。先行指标显示，法国在今年一季度会出现二次衰退。意大利、西班牙及其他边缘国家仍深陷财政紧缩和去杠杆的泥潭，预计普遍会出现衰退。

考虑到增长低迷，产出缺口仍然很大，欧元区由需求推动的通胀压力非常温和。因此，瑞银预计，欧元区HICP通胀率将由2012年的2.5%放缓至2013年的1.7%和2014年的1.6%。

预计在低增长和温和通胀的背景下，欧洲央行货币政策将在可预见的未来保持宽松。不过瑞银预计，欧洲央行未来两年都不会降息。原因在于，首先，传导机制受损、利率工具效果有限；其次，央行在政策储备方面可能希望有所保留；第三，央行已经采取了OMT这样强有力的措施；最后，进一步降息会使欧洲央行接近负利率这一“未知领域”。

虽然增长疲弱、失业上升，整个欧元区财政赤字仍由2011年占GDP的4.1%下降至2012年的3.5%。尽管如此，财政紧缩在欧元区范围内普遍未达标，而对于衰退时期是否应当大幅度紧缩财政的争议也越来越大。

在这一背景下，德法两派的分歧已变得不容忽视。瑞银预计，虽然欧元区仍会在2013和2014年进一步减赤，但会展现出更多的灵活性。比如，关注度会转移至结构性财政平衡。另外，对于那些财政目标显然无法实现、但结构性改革进展顺利的国家，比如西班牙，财政赤字目标将会被允许调整。

此消彼长 美国经济强势复苏

相比欧洲的疲软，大洋彼岸的美国却是另一番景象。瑞银指出，从目前的形势看，美联储每月850亿美元QE的效果，已全面压倒了财政减支的拖累。作为货币政策效力的重要衡量，2月核心资本品订单稳健上行、1月房价强劲增长。瑞银的经济学家注意到，过去四个月内，美国的重要经济数据表现持续好于市场预期，其超预期的程度远强于欧洲和全球。

瑞银认为，美国经济数据强劲背后反映了两个问题：首先，美国经济复苏势头确实强劲；其次，市场此前过于悲观、过分纠结于财政减支带来的拖累和就业税减免到期对消费的拖累。该行分析说，事实上，在最糟糕的情形下，财政拖累全年也就850亿，远小于美联储每月850亿的QE规模。另一方面，最新的调查显示，只有30%左右的消费者会因为税负减免到期而减少消费支出，大部分消费者并不预期会受此影响。

鉴于此，瑞银仍维持一季度美国GDP增速反弹至3%的预测。该行认为，从当前情况看，这一预测应验的可能性正在快速增加。

瑞银的经济学家指出，美国经济的强势复苏，大体抵消了欧元区的疲弱，推动全球经济温和改善。在此情况下，瑞银认为，中国的出口需求、尤其是对美出口，将得到稳健支撑。预计至少短期内，外需并不构成中国经济的拖累。