投资者在担忧什么

对于A股市场，投资者情绪开始变得谨慎，经济复苏态势不明显与政策的不确定性是最大的担忧。盈利方面，先行指标和同步指标都表现不佳，使投资者担心经济和企业盈利的复苏力度。政策方面，投资者的问题和疑惑集中于货币政策和房地产政策。为什么在复苏并不明显且微弱的情况下，货币政策转向中性甚至有些偏紧?他们担心货币政策过早地回归“中性”，会影响经济复苏/企业业绩回升的进程。

⊙陈李 ○主持 于勇

我们最新调研了解的信息是，传统的开工旺季恢复程度确实低于以往的正常水平。关于A股未来的市场趋势，我们继续重申之前的一些想法。

其一，与投资相关的周期股或将出现一波反弹，特别是没有存货和产能利用率困扰的水泥。周期性行业盈利会有改善，因为投资增速肯定会跟随信贷扩张持续回升，过去十年固定资产投资增速与M1增速密切相关；信贷扩张和盈利复苏时滞超预期，其原因可能在于库存变化。从2012年12月至今，尽管原材料库存(钢铁、煤炭、铜)有所上升，但产成品库存还在继续下降。即，经销商们还在持续降低机械、卡车等库存，投资品的去库存还在继续。另外，我们观察到过去两周的建筑活动已经出现明显季节性回暖。

其二，投资品(中上游周期股)的估值受到明显压制。最为明显的变化来自宽松货币政策的微调，政策渐渐回归中性，不会有“更便宜”的资金。央行已经连续五周在公开市场净回笼资金，并且逐周在加大正回购发行的规模。地产调控政策、政府缩减楼堂馆所建设支出，制约未来盈利增长。最后，社会资金价格没有明显下跌，我们预计未来下行的空间也极为有限。根据我们的估算，截止2012年底企业实际中长期贷款利率仍然高达7.28%，显著超过企业EBITDA 利率。

因此，我们坚持结构重于仓位的判断，3-6个月来看，我们继续偏好消费、金融配置，对周期股谨慎。在市场弱复苏的格局下，景气维持复苏的汽车、家电经过前期调整，估值又重新回到10倍附近，而从近期的销售数据来看，汽车1-2月销售同比增长20%，显著超出市场预期，空调1-2月销售增长4%，仍处于温和复苏过程中，此外空调目前库存内销比仅为2.3也远低于去年同期2.8的水平，未来旺季销售有望继续提升。我们仍然喜欢医药，只要行业景气能够保持上行，估值没有泡沫化，就应该淡化估值，把握景气，目前医药板块整体动态PE为27倍，尚不能算泡沫化，未来估值溢价仍然有提升空间。此外，银行经过前期下跌，目前2013年动态估值又重新回到5-6倍，估值下行空间有限，而今年盈利预测存在上调可能，我们认为估值修复的行情仍未结束。

便宜是硬道理。尽管“成长”是A股投资的主流风格，但不能否认，银行是过去两年表现最好的行业之一。而银行之所以战胜市场，最重要的原因就是估值便宜。我们认为，投资者最容易发掘的机会还在于5倍市盈率的银行，9倍市盈率的汽车和家电。在明确了政策细则、观察了房产成交量之后，8倍的地产也存在机会。我们认为，“国五条”对房产成交影响还有待观察。和2010年/2011年政策不同，这次调控没有改变市场交易群体对房产价格的预期。若不能改变短期房价预期的政策，我们认为其效果是大打折扣的。

经济复苏、政策的不确定性引发了香港、内地投资者的普遍担忧。对于A股市场，投资者情绪开始变得谨慎，经济复苏态势不明显与政策的不确定性是最大的担忧。盈利方面，先行指标和同步指标都表现不佳，使投资者担心经济和企业盈利的复苏力度。政策方面，投资者的问题和疑惑集中于货币政策和房地产政策。为什么在复苏并不明显且微弱的情况下，货币政策转向中性甚至有些偏紧?尽管投资者普遍认为，前期央行资金正回购主要应对外汇占款大幅增长，但他们仍然担心货币政策过早地回归“中性”，会影响经济复苏/企业业绩回升的进程。地产政策则引发了更大争议。投资者担心，在经济温和复苏进程中，基建需求并不非常旺盛，在这个时候房地产紧缩政策会打压刚刚回暖的地产投资，会阻碍经济增速回升。关于政策制定者的变化也是个热门话题。金融体系的人选变化，也引发了市场怀疑政策的延续性。资本市场政策，比如QFII/RQFII进程，IPO重启时间表等等。

两地投资者在关注的行业上存在差异。香港当地投资者更相信，便宜(低市盈率)的行业中蕴藏更大投资机会。哪怕是明显受到政策调控的地产。不少境外投资者对于石油石化、电力有较大兴趣，而这两个行业较少被内地投资者所提及询问。尽管研究员非常清晰地算出成品油价格改革给石化行业带来的多达收益，也紧密跟踪煤炭价格下跌对电力公司业绩的影响，但行业股价似乎落后于业绩改善的幅度。

尽管部分投资者相信与投资相关的周期类行业会在未来3个月出现业绩改善，但普遍表示周期股比较难以操作。一方面，业绩回升幅度难以判断，另一方面，流动性中性可能对估值产生压力。投资者在试图寻找受益于改革的行业或者相关的主题投资的机会，比如铁路运输改革等等。不过有的投资者认为很多改革可能到今年10月份才会看到有显著的进展。

(作者系瑞银证券研究部副主管、首席证券策略分析师)